Die globalen Aktienmärkte konsolidierten im November. Der MSCI World Net Total Return Index verlor -0.27%, während sich der MSCI World SMID Cap Net Total Return Index um 0.49% verbesserte. Der Keynote - Spin-Off Fund (KSOF) avancierte im Berichtsmonat hingegen um satte 4.02% (alle Angaben in EUR), wobei die Hauptanteilsklasse (IK-USD) ein neues Allzeithoch markierte.

Die anlagepolitische Grosswetterlage ist global weiterhin geprägt von einer Verlangsamung ohne Wirtschaftseinbruch. In den USA zeigt sich immer deutlicher die «K-förmige Konjunktursituation» – Verbraucher mit geringem Einkommen kämpfen mit sinkenden Reallöhnen und Kreditengpässen, während die Ausgaben der wohlhabenden Bevölkerungsschichten den Gesamtkonsum stabil genug halten, um eine Abschwächung zu verhindern. Die K-förmige Erholung zeigte sich auch an den Börsen: Selbst als die grossen Indizes Ende Oktober neue Allzeithochs erreichten, verzeichnete nur eine historisch geringe Anzahl von Unternehmen Kursgewinne. Viele Aktien wurden nicht durch den Tech-Hype beflügelt, sondern durch die anhaltenden, rollierenden Rezessionen in zyklischen Branchen gebremst. Diese Bedingungen haben in vielen Segmenten des Aktienmarktes eine tiefe Ausgangsbasis geschaffen – ein möglicher Aufschwung in Verbindung mit Zinssenkungen und fiskalischen Anreizen könnte somit helfen, die Aufwärtsbewegung zu verbreitern.

Unabhängig vom allgemeinen Konjunkturumfeld fokussieren wir uns weiterhin auf qualitativ hochwertige Spin-Off-Situationen mit hohen, nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen, gutem organischem Wachstum, Preissetzungsmacht, vorhersehbaren Einnahmen, Margensteigerungspotenzial, hohen Kapitalrenditen und umsichtigem Management, welche unter verschiedenen wirtschaftlichen Bedingungen erfolgreich sein können. Dieser Ansatz verringert die Notwendigkeit, sich nach makroökonomischen Faktoren zu richten, welche letztlich nur schwer vorhersehbar sind.

Positive Beiträge zur Fondsperformance lieferten im November Resolute Holdings Management (+2.28%), Coherent (+0.98%) und Fortrea (+0.97%). Die Aktien von Resolute Holdings Management legten im Berichtsmonat um 140% zu, nachdem der Zusammenschluss (M&A-Deal) zwischen CompoSecure und Husky Technologies bekannt wurde. Resolute fungiert als Management-Holding und verdient vor allem an Gebühren für das Management und strategische M&A. Durch die grössere Asset Basis (Grundlage 2.5% des Adjusted EBITDA) wird die Managementgebühr von Resolute überproportional steigen. Nach der Teilabspaltung des Siliziumkarbid-Geschäfts und den Verkäufen des Aerospace & Defense-Segments sowie der Tools-for-Materials-Processing-Sparte erkennt der Markt zunehmend das Margensteigerungs- und Gewinnwachstumspotenzial von Coherent. Gleichzeitig wird Coherent nach dem Erfolg von Googles TPU (Tensor Processing Unit; ein spezialisierter KI-Prozessor von Google für Künstliche Intelligenz und Machine-Learning-Berechnungen) zunehmend als «KI-Pure-Play» wahrgenommen. Für den Einsatz von TPUs werden optische Module wie jene von Coherent benötigt, weil diese Daten mit viel höherer Geschwindigkeit und Energieeffizienz zwischen den TPU-Systemen übertragen als elektrische Verbindungen. Das Auftragsforschungsunternehmen (Contract-Research-Organisation, CRO) Fortrea ist eines der sieben grössten CRO-Unternehmen, welche zusammen rund 80% des Marktes kontrollieren und vom steigenden Bedarf für klinische Studien profitieren. Trotz globaler Reichweite und Grösse liegen Fortrea`s Margen nach dem Spin-Off von Labcorp im Jahr 2023 deutlich unter jenen der Vergleichsgruppe. Diese Lücke dürfte in den kommenden Jahren geschlossen werden, da der kostspielliege Aufbau eigener IT-Systeme und die Doppelbelastung künftig wegfällt, wodurch sich der massive Bewertungsdiscount reduzieren wird. Wir haben die Position über die letzten Monate erhöht.  

Negative Performance-Beiträge lieferten im Berichtsmonat GE Aerospace (-0.41%), ESAB (-0.37%) und Accelleron (-0.30%). Bei GE Aerospace gab es keine wesentlichen Nachrichten, aber nach der starken Kursperformance scheint eine Konsolidierungsperiode angebracht. Die Aktien von ESAB wurden durch eine Mischung aus Konjunkturunsicherheit, gemischten Quartalszahlen und fehlendem Bewertungsspielraum belastet. Wir haben uns im Berichtsmonat von den Aktien getrennt, da wir aktuell grösseres Potenzial in anderen Spin-Off-Situationen sehen. Die Uno-Schifffahrtsorganisation IMO sorgt seit Oktober mit der Verschiebung der Abstimmung über das «Net-Zero Framework» um ein Jahr für Verunsicherung bei den Aktien von Accelleron. Wir sehen die Kursschwäche als Opportunität, denn global sind die Werften bis 2029 weitgehend ausgebucht, was nicht nur für einen hohen Auftragsbestand sorgt, sondern auch für zunehmenden Bedarf an hochpreisigen Service-Leistungen.

In den letzten Wochen wurden Positionen in drei Unternehmen aus den Sektoren Industrie, Finanzen und Kommunikation aufgebaut, die mit einstelligen Kurs-Gewinn-Verhältnissen oder Kurs-Free-Cash-Flow-Verhältnissen bewertet werden – dies bei zweistelligen Wachstumsraten.

Fazit: Der Fokus des Keynote Spin-Off Fund bleibt weiterhin auf der «Mikroanalyse» und weniger auf der «Makroperspektive». Wir sind bestrebt, dauerhafte Marktineffizienzen im Segment der Spin-Offs zu identifizieren und auszunutzen, um losgelöst von den breiten Aktienindizes hohe, risikoadjustierte Renditen zu erzielen.