Die globalen Aktienmärkte verzeichneten im März in Folge des Kriegsausbruches im Mittleren Osten scharfe Korrekturen. Der MSCI World Net Total Return Index verlor im Berichtsmonat -6.3%, der MSCI World SMID Cap Net Total Return Index -7.7%. Nach den starken Avancen seit Jahresanfang gab der Keynote Spin-Off Fund (KSOF) im Berichtsmonat -11.6% ab (alle Performanceangaben in USD).

Zynisch betrachtet beschreibt das Motto «Shoot first, ask questions later» nicht nur die Entwicklung im Nahen Osten, sondern auch die Reaktion der Finanzmärkte. Nach Ausbruch des Krieges kam es im März zu einem deutlichen Abverkauf, da die Unsicherheit über die wirtschaftlichen Folgen dominiert, während die Marktteilnehmer diese erst einzuordnen versuchen. Zwar dürften die anhaltenden geopolitischen Spannungen und ein Anstieg der Ölpreise spürbare Effekte auf die Weltwirtschaft haben, doch eine robuste Konjunktur sowie eine unterstützende Geld- und Fiskalpolitik sollten eine stärkere Abschwächung verhindern. Gleichzeitig ist jedoch davon auszugehen, dass höhere Energiepreise den Inflationsdruck in den kommenden Monaten verstärken werden.

Trotz der Befürchtung, dass der Konflikt im Iran und die stark gestiegenen Energiekosten das globale Wachstum belasten könnten, zeigt sich ein bemerkenswertes Bild: Die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) in den USA, Europa und China sind im März erstmals seit 2022 gleichzeitig gestiegen. Die weltweite Wirtschaftsaktivität hat sich somit trotz des Ölpreisschocks verbessert. Zudem benötigt die Weltwirtschaft heute rund 40% weniger Öl als im Jahr 2000, um die gleiche Wirtschaftsleistung zu erbringen, und sogar 70 bis 80% weniger als in den 1970er-Jahren. Historisch betrachtet gingen starke Kursverluste an den Aktienmärkten und Rezessionen meist mit deutlichen und anhaltenden Ausweitungen der Kreditspreads einher – ein Szenario, das aktuell nicht zu beobachten ist. Darüber hinaus sorgt ein günstiges Umfeld für Unternehmensgewinne für eine stabile Basis für Investitionen und Beschäftigung. Die Weltwirtschaft hat bereits im vergangenen Jahr einen intensiven Handelskonflikt verkraftet. Schlagzeilenrisiken in den Medien führen nicht zwangsläufig zu realen Gewinnrisiken für Unternehmen, sondern können vielmehr neue Einstiegsmöglichkeiten bieten – vorausgesetzt Anleger blenden den kurzfristigen «Makrolärm» aus und konzentrieren sich auf fundamentale Faktoren.

Die grössten negativen Beiträge zur Fondsperformance lieferten im März TIC Solutions (-1.70%), GE Aerospace (-1.58%) und Amrize (-1.43%). TIC Solutions veröffentlichte schwächere Umsatzzahlen, was hauptsächlich auf das Altgeschäft von Acuren zurückzuführen ist. Wir erachten dies als temporäres Phänomen, der Investment Case bleibt intakt. TIC dürfte bis 2028 den Umsatz im hohen einstelligen Bereich steigern und eine operative Marge von 20% erreichen, was einer annualisierten Wachstumsrate des operativen Gewinns von 30% entspricht. Die Kursschwäche von GE Aerospace hat ebenfalls mehr mit den Positionierungsänderungen der Marktteilnehmer zu tun als mit fundierten unternehmensspezifischen Überlegungen. GE Aerospace verfügt über extrem hohe Eintrittsbarrieren. Zu jedem Zeitpunkt sind rund eine Million Menschen in der Luft unterwegs und verlassen sich dabei auf Technologie von GE Aerospace, um sicher zu fliegen. Diese enorme und loyale installierte Basis an Triebwerken sorgt für einen gut planbaren, langfristigen und wiederkehrenden Umsatz aus Wartung und Service – genau die Art von nachhaltigem Wettbewerbsvorteil, die langfristig für überdurchschnittliche Renditen sorgt. Bei Amrize gab es keine kursrelevanten Nachrichten, vielmehr wurden Titel, die mit dem Bausektor in Verbindung stehen, veräussert. Amrize verfügt über eine starke Marktstellung und wird von den Infrastrukturinvestitionen in den USA überproportional profitieren. Die anhaltenden Aktienkäufe des Managements indizieren klar, dass die aktuelle Bewertung attraktiv ist – sowohl absolut als auch relativ zur Peergroup.

Die geringsten negativen Performancebeiträge lieferten im Berichtsmonat Solstice Advanced Materials (-0.01%), eine unveröffentlichte Position (-0.04%), die sich noch im Aufbau befindet und Ascendis Pharma (-0.09%). Solstice Advanced Materials profitierte aus relativer Sicht, da es kritische «Enabler»-Materialien herstellt, ohne die viele Produkte und Industrien nicht funktionieren würden – von Chips und Rechenzentren über Kernkraftwerke, Klimaanlagen und Kühlsysteme bis hin zu Medikamentenverpackungen. Nach dem Spin-Off der Biotechnologie-Sparte für die Augenheilkunde rücken bei Ascendis Pharma die unternehmensspezifischen Nachrichten ihrer Trans-Con-Technologie in den Mittelpunkt. Ascendis hat mit Yorvipath und Skytrofa zwei Medikamente zur Behandlung endokrinologischer Erkrankungen entwickelt und auf den Markt gebracht. Weitere werden angesichts der neuartigen Funktionsweise der TransCon-Technologie (verzögerte Abgabe von Wirkstoffen, v.a. Hormonen, im Körper) bald folgen, verbunden mit einer deutlichen Beschleunigung des Gewinnwachstums.

Aus Bewertungsgründen trennte sich der Fonds von Atmus Filtration. Im Gegenzug wurden über die letzten Monate neue Positionen im Konsumgüter- und Industriesektor aufgebaut. Nachdem wir uns letztes Jahr von Constellation Software getrennt hatten, nutzten wir den deutlichen Kursrückgang für den Wiedereinstieg. Die KI-Risiken sind übertrieben und ein langfristig erfolgreicher Compounder mit 30 Jahren disziplinierter Kapitalallokation wird derzeit so bewertet, als stünde ein deutlicher organischer Umsatzrückgang bevor und als gäbe es keinerlei Wachstumsbeitrag durch Akquisitionen. Vielmehr dürfte die Kapitalallokation die Erwartungen deutlich übertreffen, zumal der Private-Credit-Markt ins Stocken gerät und Rückgaben zunehmen, was eine Opportunität für Constellation Software darstellt.