Die globalen Aktienmärkte konnten sich im September weiter verbessern. Der MSCI World Net Total Return Index legte um 2.82% zu und der MSCI World SMID Cap Net Total Return Index um 0.90%. Der Keynote - Spin-Off Fund (KSOF) konsolidierte im Berichtsmonat und gab 2.43% ab (alle Angaben in EUR).

Im September hat die US-Notenbank die Zinsen um 25 Basispunkte gesenkt und damit den geldpolitischen Lockerungszyklus eingeleitet, ähnlich wie viele andere Zentralbanken. Angesichts der aktuellen konjunkturellen Schwäche steht nicht mehr die Frage nach der Notwendigkeit von Lockerungen im Vordergrund, sondern nach deren Umfang. Ein schwächeres Wachstum gilt inzwischen als Marktkonsens, sodass positive Überraschungen möglich sind, insbesondere in den USA, wo private Investitionen und ein robuster Konsum als Wachstumstreiber wirken. Historisch wurden grössere Aktienmarktkorrekturen immer durch Phasen sinkender Unternehmensgewinne eingeleitet. Aktuell steigen jedoch Gewinne und Gewinnrevisionen, und die Unternehmensgewinne pro Mitarbeiter befinden sich auf Rekordniveau.

Seit April hält die Rally an, obwohl sie von vielen Marktteilnehmern skeptisch betrachtet wird: Hedgefonds und Long-Only-Investoren haben risikoreiche Anlagen untergewichtet und auf eine Trendwende gehofft, die bisher nicht eingetreten ist. Der «Pain Trade» liegt in der graduellen Aufwärtsbewegung entlang der «Wall of Worry», welche die unterinvestierten Anleger zum Nachkauf zwingt, getrieben von der Angst vor materieller Underperformance («FOMU»), statt der klassischen «Fear of Missing Out» (FOMO). Zum Start des Schlussquartals bleibt daher die Devise «Buy the Dip» bestehen – ein «Melt-Up-Szenario» ist nicht ausgeschlossen.

Trotz positiver Rahmenbedingungen bestehen weiterhin die bekannten strukturellen Risiken. Der US-Leitindex S&P 500 ist stark konzentriert: Die zehn grössten Aktien machen über 40% der Marktkapitalisierung aus. Der Technologiesektor trägt rund 35% zur US-Marktkapitalisierung bei, US-Technologiewerte stellen über 20% des globalen MSCI World Index. Viele dieser Unternehmen sind hoch bewertet und stark im Bereich Künstliche Intelligenz engagiert, was die Risiken dieser Konzentration noch erhöht. Der Aufstieg von Halbleiterunternehmen wie NVIDIA und Broadcom sowie die steigende Kapitalintensität der Hyperscale-Cloud-Anbieter deuten auf eine künftig höhere Volatilität bei Gewinnen und Kursentwicklungen hin. Vor diesem Hintergrund dürfte es sinnvoll sein, das Aktienengagement sukzessive von den Leitindizes hin zu Segmenten mit attraktiverem Chance-Risiko-Profil zu verschieben.

Im Fonds wirkten sich einige Positionen negativ auf die Performance aus, namentlich Constellation Software (-0.88%), S&P Global (-0.83 %) und Amrize (-0.72 %). Constellation Software geriet wegen Unsicherheiten rund um KI und eines überraschenden Führungswechsels unter Druck. Das Management betonte, dass es zu früh sei, konkrete Auswirkungen von KI zu prognostizieren, und dass die M&A-Strategie unverändert bleibe. Beteiligungen, etwa an Asseco Poland SA, wurden ausgebaut. Gründer Mark Leonard trat aus gesundheitlichen Gründen zurück, sein Nachfolger Mark Miller soll die dezentrale Kultur fortführen. S&P Global wurde nach enttäuschenden Gewinnprognosen von Factset in Sippenhaft genommen. Durch den Spin-Off der Mobility-Sparte und durch Effizienzgewinne dürften die Margen über die kommenden drei Jahre deutlich steigen. Bei Amrize belasten Unsicherheiten in der US-Baukonjunktur die Aktien. Die schwächere Volumensituation wird für Investitionen genutzt, u.a. bei den Zement-Werken. Die Investitionen können die Kosten um bis zu 35% reduzieren und die Kapazität um 10% erhöhen. Das Management um CEO Jan Jenisch scheint von einer Trendwende überzeugt zu sein – im August wurden Aktienkäufe in Millionenhöhe getätigt.

Positive Beiträge zur Fondsperformance lieferten GE Aerospace (+0.80%), Coherent (+0.69%) und CompoSecure (+0.49 %). Der hohe Order-Backlog und die starke Nachfrage nach Wartung und Aftermarket-Services von GE Aerospace erweisen sich als Kurs-Katalysator, da Fluggesellschaften ältere Triebwerke länger nutzen. Coherent profitiert als Zulieferer für Glasfaser- und Laserkomponenten direkt vom Investitionszyklus der Hyperscaler. Im Gegensatz zu vielen Techwerten ist die Bewertung mit einem geschätzten KGV 2027 von unter 8 attraktiv. Die hohe Nachfrage nach Metallkarten, eine verbesserte operative Effizienz, Skaleneffekte und steigende Marktanteile führen bei CompoSecure zu höheren Gewinnmargen und Cashflows, wodurch Analysten ihre Schätzungen anhoben.

Fazit: Die Leitindizes befinden sich auf Rekordniveau und in Teilbereichen gibt es Anzeichen einer Blasenbildung. Mit dem Ziel, hohe absolute, asymmetrischer Renditen zu erzielen, suchen wir «Bottom-Up» und «unconstrained» weiterhin nach den attraktivsten Spin-Off-Situationen. Dieser Ansatz reduziert die Abhängigkeit von den breiten Aktienmärkten sowie von makroökonomischen Entwicklungen und politischen Ereignissen, die nur schwer zu prognostizieren sind.