Die globalen Aktienmärkte legten im November zu, allerdings wich die Performance der nationalen Indizes im Berichtsmonat stark voneinander ab, was primär auf politische Entwicklungen zurückzuführen war. Vor allem US-Aktien zeigten infolge massiver Mittelzuflüsse (mit 141 Mrd. USD die mit Abstand höchsten monatlichen Zuflüsse aller Zeiten gemäss Goldman Sachs) eine deutliche Outperformance. Indizes mit hohem US-Anteil wie der MSCI World Net Total Return Index (+7.5% in EUR) und der MSCI World SMID Net Total Return Index (+9.2%) profitierten von dieser Entwicklung, während europäische Aktien (STOXX Europe 600 Index +1.2%) und Schwellenländeranlagen (MSCI Emerging Markets Index -0.9%) das Nachsehen hatten. Der Keynote - Spin-Off Fund (KSOF) gewann im Berichtsmonat +5.9%.

Der Sieg von Donald Trump bei den Präsidentschaftswahlen und die republikanische Kontrolle des Kongresses signalisieren grosse Veränderungen in der US-amerikanischen Wirtschafts- und Handelspolitik. Diese umfasst drei Schlüsselkomponenten: Deregulierung, Senkung der inländischen Steuern und Erhöhung der Zölle zum Schutz der Arbeitsplätze im Inland. Mit Ausnahme des Handelsprotektionismus ähnelt Trumps Wirtschaftspolitik der angebotsseitigen Wirtschaftspolitik von Reagan und Thatcher in den 1980er Jahren. Diese Veränderungen sollten sich im Laufe der Zeit positiv auf das Wachstum, die Produktivität und damit die Disinflation sowie die Unternehmensgewinne auswirken. Allerdings haben sowohl amerikanische Aktien als auch der Dollar und die US-Staatsanleihen viele positive Veränderungen bereits eingepreist. Daher dürfte der «Trump-Trade» mit der Amtseinführung im Januar 2025 vermutlich eine Pause einlegen und einem «show me the money»-Moment weichen. Mit anderen Worten: Die Konjunktur- und Unternehmensnachrichten müssen bestätigen, was an den Gesamtmärkten bereits eingepreist wurde. Mit Blick auf 2025 dürften sich ausgewählte Spin-Off-Situationen daher besonders lohnen, denn Spin-Offs sind mehrheitlich «self help stories», deren Kursentwicklung weniger vom Auf und Ab der Märkte, sondern vielmehr von firmeninternen Verbesserungen wie steigenden operativen Margen, freien Cash-Flows und Renditen auf das eingesetzte Kapital geprägt wird.

Die grössten Performance-Beiträge lieferten im Oktober Bellring Brands (+1.19%), Constellation Software (+0.94%) und Crane (+0.93%). Die Zahlen von Bellring Brands zeigten ein starkes Wachstum von Umsatz und operativem Gewinn. Das Unternehmen profitierte von einer erhöhten Distribution, dem erweiterten Produktsortiment und der hohen Verbrauchernachfrage nach den beliebten Premier Protein Shakes. Constellation Software betreibt eine bemerkenswerte Akquisitionsmaschine und zieht weiterhin Nutzen aus den hohen Wechselkosten ihrer besetzten Nischensoftwaremärkte. Dieses Jahr wurden über 100 Unternehmen akquiriert und erfolgreich integriert. Der Umsatz wuchs im dritten Quartal um 20% (2% organisches Wachstum), während der freie Cash Flow um 2% zurückging. Unter der Motorhaube sieht es mit Blick auf 2025 vielversprechend aus, denn bereinigt um die Spins und Altera stiegen die Umsätze aus dem Maintenance-Geschäft um 7%. Crane legte ebenfalls starke Ergebnisse vor. Dank der Fokussierung und einer soliden operativen Ausführung konnten die operativen Margen gegenüber dem Vorjahresquartal um 320 Basispunkte und der Gewinn pro Aktie um 39% gesteigert werden.

Die Performance des Fonds wurde negativ beeinflusst durch A-Mark Precious Metals (-0.78%), eine unveröffentlichte Position (-0.26%), die sich im Aufbau befindet und Match Group (-0.25%). A-Mark Precious Metals verzeichnete ein durchwachsenes Quartal und litt in der «Risk-On»-Rallye unter ihrem Edelmetallbezug. Wir hatten das Gewicht der Aktie bereits im Oktober reduziert, erachten das Unternehmen aber weiterhin als effektiven «Portfolio-Hedge» gegen Systemrisiken, das auf mittlere Sicht interessante Perspektiven bietet. Die Trendwende bei Match Group lässt weiter auf sich warten, denn Tinder verzeichnete auch im vergangenen Quartal weiter rückläufige User-Zahlen und Umsätze. Ein Lichtblick zeigt hingegen die beziehungsorientierte App Hinge, was User-Zahlen (+21%), Umsätze (+36%) und den bereinigten operativen Gewinn (+65%) anbelangt. Das Potenzial für einen markant höheren Aktienkurs bleibt bestehen.

Im Berichtsmonat wurden Aktien von Svitzer verkauft. Nach dem Kursanstieg von über 60% seit dem Spin-Off nahmen wir bei Sandoz Gewinne mit. Im Gegenzug wurde das Gewicht von GE Aerospace erhöht und die Beteiligung an einem nordamerikanischen Gasproduzenten weiter ausgebaut. Mit dem Ziel hohe absolute, asymmetrischer Renditen in einer Benchmark-orientierten Welt zu erzielen, suchen wir «Bottom-Up» weiterhin nach den attraktivsten Spin-Off-Situationen und versuchen, den Makro-Lärm zu ignorieren.