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Brief an die Aktionäre 2023

In regelmässigen Abständen veröffentlichen wir Aktionärsbriefe, in denen wir über unsere Anlagestrategie, die Wertentwicklung, Portfolioänderungen und andere wichtige Themen berichten, die unsere Aktionäre kennen sollten.

Veröffentlicht am Lesezeit 15 Minuten



Liebe Aktionärinnen und Aktionäre

Mit diesem ersten Brief informieren wir unsere Aktionäre über die Entwicklung des Keynote – Spin-Off Fund seit seiner Lancierung am 21. Juli 2023.

Seit Auflage am 21. Juli 2023 bis zum 29. Dezember 2023 erzielte der Keynote – Spin-Off Fund eine Wertentwicklung von 8.88% in USD (Anteilsklasse IK-USD) und 9.22% in EUR (Anteilsklasse IK-EUR). Dies vergleicht sich mit der Wertentwicklung der globalen Aktienmärkte wie folgt:

Wertentwicklungin USDin EUR
Keynote - Spin-Off Fund8.71%9.22%
MSCI World Net Return Index5.31%5.88%
MSCI World SMID Cap Net Return Index3.90%4.47%

Daten per 29.12.2023 Quelle: Bloomberg, Keynote

Fünf Monate sind eine kurze Zeit für Performance-Vergleiche. Wir erachten drei Jahre als ein sinnvolleres Zeitfenster, um relevante Schlüsse ziehen zu können. Wichtig ist vor allem, dass eine solche Zeitperiode sowohl starke als auch schwache Börsenphasen umfasst. Der Grund, warum wir die Aktienindizes an dieser Stelle regelmässig auflisten werden, hat mehr mit Objektivität und Kontinuität der Berichterstattung zu tun, als dass wir von den Vorzügen oder Nachteilen eines dieser Indizes besonders überzeugt wären.

Dies ist auch eine gute Möglichkeit, um neben der Wertentwicklung nochmals vertieft auf unsere Anlagestrategie einzugehen. Es ist uns wichtig, dass unsere Investoren unsere Vorgehensweise verstehen und nachvollziehen können, was wir tun und was wir lassen.

Eine Charakteristik, die Keynote auszeichnet, ist die Tatsache, dass wir nicht über Aktienindizes nachdenken. Wir haben nicht die Absicht, «den Markt zu spielen». Das Portfolio wird von der Attraktivität der einzelnen Unternehmen bestimmt und nicht von Indexkonstruktionen. Im Gegenteil: Der Keynote – Spin-Off Fund ist eher der «Anti Index-Fonds».


Spin-Offs – Ein Segment mit hohen Ineffizienzen

Die Wirtschaftswissenschaft geht in der Theorie des effizienten Marktes davon aus, dass die Anlagemärkte immer vollkommen transparent sind. Dadurch ist sehr schwer, den Markt zu schlagen. Auf der anderen Seite widerspricht die lange Historie von immer wiederkehrenden Aktienmanien, Booms und Busts, Kultaktien und Bewertungsanomalien dieser Theorie.

Aus unserer Sicht verhält sich der Markt immer wieder irrational, auch wenn er unter normalen Bedingungen zu einem rationalen Verhalten neigen sollte. Der Unterschied zwischen vollkommener Effizienz und einer «gewissen» Effizienz bietet enorme Chancen. Viele Marktineffizienzen treten ohne klares Muster auf und können in ihrem Ausmass sehr unterschiedlich sein, von einer generellen Marktpanik über branchen- oder länderbezogene Irrationalität bis hin zu unternehmensspezifischen Fehlbewertungen.

Daher engagieren wir uns in einem Bereich des Marktes, in denen strukturelle Ineffizienzen ein grösseres Potenzial für Outperformance bieten. Mit anderen Worten: Wir fischen da, wo die Fische sind und nicht in den überfischten Weltmeeren der bekannten Aktienindizes. Dafür suchen wir bewusst Opportunitäten abseits der bekannten Pfade im Segment der Spin-Offs.

Die wissenschaftliche Evidenz für eine Outperformance von Spin-Offs ist eindeutig: Zahlreiche unabhängige, wissenschaftliche Studien über die letzten fünf Jahrzehnte bestätigen, dass Spin-Off-Situationen attraktive Anlagechancen bieten. Spin-Offs erzielen über die ersten 12 bis 36 Monate sowohl gegenüber den jeweiligen Industriegruppen, als auch gegenüber den Gesamtmärkten signifikante Mehrrenditen (siehe Tabelle unten). Dabei spielt es keine Rolle, ob ein Inflationsregime herrschte oder Deflation, ob Wachstumswerte oder Value-Aktien en vogue waren, oder Small Caps gegenüber Large Caps favorisiert wurden.


Zusammenfassung von diversen Studien zur Mehrrendite von Spin-Offs

JahrAutorenAnzahl untersuchter
Spin-Offs
ZeitraumRegion6 Monate12 Monate24 Monate36 Monate
1993Cusatis et al.1411965-1990USA-1.0%4.5%25.0%33.6%
1999Desai and Jain1551975-1991USA15.7%36.2%32.3%
2001McConnell et al.961989-1995USA8.9%7.2%5.8%-20.9%
2004 McConnell et al. 3111965-2000USA12.2%10.6%8.2%2.9%
2005Rüdisüli2291990-2003USA / Europa18.9%30.9%55.8%
2012Credit Suisse1511995-2012USA13.4%
2015McConnell et al.1532001-2013USA4.8%8.5%17.1%26.5%
2014Deloitte3852000-2014Global21.0%45.0%
2017S&P Global5161989-2016USA / Europa3.3%8.4%10.2%22.1%

Quelle: Keynote

Die Gründe für die Outperformance sind vielfältig und wurden an dieser Stelle schon ausführlich dargelegt (siehe Keynote Insights, Teil 1: Warum abgespaltene Unternehmensteile attraktive Anlagechancen bieten und Teil 2: Indikatoren für attraktive SpinOff-Situationen). Für den Anleger wichtig ist die Tatsache, dass eine hohe Wahrscheinlichkeit für eine Mehrrendite durch die Spin-Off-Mechanik in dieses Segment quasi eingebaut ist.

Denn durch einen Spin-Off entstehen zwei oder mehr neue Unternehmen, die vorher nie isoliert an der Börse gehandelt wurden. Das schafft Ineffizienzen aufgrund unvollständiger Daten und sorgt für Fehlbewertungen. In einer ersten Phase entsteht in aller Regel Verkaufsdruck, weil gewisse Aktionäre des kombinierten Unternehmens einen der beiden neuen Unternehmensteile nicht halten wollen oder halten dürfen. Indexfonds beispielsweise müssen verkaufen, unabhängig vom Preis, wenn der Spin-Off zu klein ist oder aus einer anderen Branche kommt. Jedes Mal, wenn Anleger ohne fundamentalen Grund verkaufen, können sich Gelegenheiten ergeben, um zu günstigen Preisen Aktien qualitativ hochwertiger Unternehmen zu erwerben.

Während der kurzfristige Erfolg von Spin-Offs viel mit dem Verschwinden des Konglomeratsdiscounts zu tun hat, ist für den mittel- bis langfristigen Erfolg viel entscheidender, ob der abgespaltene Geschäftsbereich die Ressourcen, das Kapital und die Talente bekommt, die innerhalb des Konglomerats gefehlt haben. Wenn ein Unternehmen in die neue Freiheit entlassen wird, finden sich oft eine Menge an interessanten Projekten mit hohen Kapitalrenditen, die bereits innerhalb des Konglomerats hätten angegangen werden müssen und in den ersten ein bis zwei Jahren nach der Abspaltung realisiert werden können: Von der Einführung neuer Produkte, der Konsolidierung von Fabriken, der Fokussierung der Marketinganstrengungen, Kosteneinsparungen bis hin zu wertsteigernden Akquisitionen. Interessanterweise kamen viele Studien zum Schluss, dass die grössten Gewinne für das ausgegliederte Unternehmen nicht im ersten Jahr, sondern im zweiten oder dritten Jahr erzielt wurden.

Kommt das Management-Team von intern, erhöht sich auch die Motivation, beim abgespaltenen Unternehmen zu arbeiten. Denn als separat notierte Publikumsgesellschaft ist der Spin-Off für sein eigenes Schicksal verantwortlich und wird nicht mehr als «Passagier der zweiten Klasse» innerhalb des Konglomerats behandelt. Wenn ein Unternehmen und sein Management von einer grossen Muttergesellschaft befreit sind, werden aufgestaute unternehmerische Kräfte freigesetzt. Die Kombination aus Rechenschaftspflicht, Eigenverantwortung und direkteren Anreizen (über Aktien und / oder Aktienoptionen) nimmt somit ihren natürlichen Lauf.


Anlageziele des Keynote - Spin-Off Fund

Der Anlagefokus des Fonds liegt auf Devestitionen von einer oder mehreren Organisationseinheiten aus bestehenden Unternehmensstrukturen durch die Gründung einer eigenständigen Gesellschaft oder Verselbständigung eines bestehenden Tochterunternehmens. Dabei werden die Aktien der neuen oder verselbständigten Gesellschaft in der Regel gratis an die Aktionäre der Muttergesellschaft abgegeben und börsenkotiert (Spin-Offs). Varianten solcher Transaktionen sind Split-Offs (Aktien der Tochtergesellschaft werden in einer definierten Anzahl von Aktien der Muttergesellschaft getauscht), Equity Carve-Outs (Muttergesellschaft verkauft einen Teil der Tochtergesellschaft via Teil-Börsengang) und Reverse Morris Trusts (Unternehmensbereich oder andere Vermögenswerte werden in ein separates Unternehmen ausgegliedert und dann mit einem anderen Unternehmen steuerfrei fusioniert). Darüber hinaus kann der Fonds auch in die Muttergesellschaften (Parent) investieren oder in solche Unternehmen, bei denen ein Spin-Off angekündigt wurde (Pre-Spin).

Der Keynote – Spin-Off Fund hat andere Ziele als die meisten Benchmark-angelehnten Pendants. Er ist ein einzigartiger Fonds mit klarem Fokus auf Spin-Off-Situationen und verfolgt folgende Ziele:

  1. Erwirtschaftung hoher, absoluter, asymmetrischer Renditen in einer Benchmark-orientierten Welt
  2. Erhaltung des Kapitals der Aktionäre auf mittlere Sicht (in der Regel 3 Jahre)
  3. Erzielung hoher risikobereinigter Renditen über einen Aktienmarktzyklus (in der Regel 5 Jahre)

In der heutigen Benchmark-geprägten Anlagewelt orientieren sich die meisten Fonds an einem Index, wenn es um die Portfoliokonstruktion geht. Wir bilden weder einen Index ab, noch versuchen wir den «Tracking Error», also die Abweichung von einem Index, zu minimieren. Der Begriff impliziert quasi schon, dass eine solche Herangehensweise ein Fehler («Error») ist. Bei uns wird ein Grossteil der Entscheidungsfindung dadurch bestimmt, welchen absoluten Internal Rate of Return (IRR) eine Investition über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren erwirtschaften kann. Die Asymmetrie der Renditen – wenig Abwärtspotenzial, hohes Aufwärtspotenzial – spielt dabei eine wichtige Rolle. Dabei versuchen wir, die eingangs erwähnten Ineffizienzen von Spin-Offs auszunutzen: Durch den Verkaufsdruck und fehlende Daten entstehen Opportunitäten, um qualitativ hochwertige Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen zu günstigen Bewertungen zu erwerben. Für jedes Unternehmen im Portfolio erstellen wir mittels unserer 50 Punkte-Checkliste eine fünfjährige interne Renditeerwartung. Das bedeutet, dass wir uns den Unternehmenswert, den Verschuldungsgrad, die Margen und die Ertragskraft von heute ansehen, das Potenzial in fünf Jahren betrachten und dem Unternehmen eine konservative Bewertung absolut und relativ im Vergleich zum Markt zuweisen. Zudem werden die besonders erfolgversprechenden Charakteristiken von Spin-Offs berücksichtigt: Abspaltung aus einem Konglomerat, Incentivierung des Managements, Inside CEO, geringe Abdeckung durch Analysten, Insider-Käufe. Damit spielen wir ein ganz anderes Spiel als die meisten Marktteilnehmer.

Um das zweite Ziel zu erreichen – Erhaltung des Kapitals auf mittlere Sicht – geht es primär darum, Unternehmen auszuschliessen, welche Merkmale aufweisen, die eine längerfristige Outperformance verhindern: Dazu gehören strukturelle Risiken, die ein Geschäftsmodell unter Druck bringen werden (u.a. Firmen im Einzelhandel, alte Technologiefirmen, Banken oder Gewerbeimmobilien), Firmen, die niedrige Renditen auf das eigesetzte Kapital erzielen, Unternehmen mit schlechter Kapitalallokation oder Aktien mit einer zu hohen Bewertung. Spin-Off spezifische Ausschlusskriterien betreffen vor allem eine zu hohe Verschuldung und problematische Vermögenswerte. Vereinfacht gesagt, betrifft der Ausschluss Unternehmen, die im Laufe der kommenden Jahre keinen Wert generieren dürften und bei denen die Zeit nicht unser Freund ist.

Das letzte Ziel – die Erzielung hoher risikoadjustierter Renditen über einen Aktienmarktzyklus – bedeutet nichts anderes als so viel positive Rendite wie möglich zu erzielen, dabei aber das Abwärtsrisiko zu minimieren. Solche Charakteristika finden sich bei Qualitäts-Spin-Offs. Darum ist das der Bereich, welcher im Fonds immer das höchste Gewicht aufweist. Qualitäts-Spin-Offs weisen hohe Ineffizienzen auf, denn sie haben weder einen Growth-, noch einen Value-Bias. Diese Unternehmen steigern ihre Gewinne oder Cashflows schneller als der Markt, haben eine geringere Zyklizität und weniger Abwärtsrisiken. Die niedrige Initialbewertung ist ein temporäres Phänomen, d.h. aufgrund dieser Charakteristiken sollte die Aktie auf Sicht von drei bis fünf Jahren höher bewertet sein.

Unsere historische Spin-Off Selektion hat die Wertentwicklung des Gesamtmarktes deutlich übertroffen und das bei einem viel geringeren Abwärtsrisiko: Bei steigenden Märkte haben wir 115% mitgemacht, aber nur 85% der Abwärtsbewegungen.


Das Portfolio des Keynote - Spin-Off Fund

Der Grossteil (73.0%) des Portfolios bildeten per Ende 2023 Spin-Offs, während der verbleibende Teil (Parents) 17.3% und Pre-Spin-Situationen 9.7% ausmachten. Bei Spin-Offs sind die grössten Ineffizienzen zu finden und daher wird der Fonds strukturell immer das grösste Gewicht in den abgespalteten Unternehmen haben. Doch oft finden sich auch interessantere Opportunitäten im verbleibenden Teil oder bei den Unternehmen bereits vor dem Spin-Off.

Aufteilung nach Aktiensegmenten

  • 9.7% Pre-Spins
  • 17.3% Parents
  • 73% Spin-Offs

Daten per 29.12.2023 Quelle: Keynote

Dies ist etwa bei unserem Investment in General Electric der Fall (siehe Fallstudie zu GE), bei dem sich der massive Konglomeratsdiscount bereits vor dem Spin-Off reduzierte, da der Markt durch die Aufteilung in drei Firmen ein zunehmend klareres Bild vom Wert der einzelnen Geschäftsbereiche bekam. GE verfügt über eine herausragendes Geschäft (GE Aerospace), ein sehr gutes Segment (GE HealthCare) und eine unterdurchschnittliche Sparte mit Verbesserungspotenzial (GE Vernova). Anfangs 2023 wurde die Gesundheitssparte GE HealthCare ausgegliedert, die angesichts der mittleren einstelligen, organischen Wachstumsraten, des Margenpotenzials, des zweistelligen Gewinnwachstums und der starken freien Cashflows vom Markt mittlerweile als attraktiver Health Care Play eingestuft wird. Der in GE verbliebene Bereich Energie und Erneuerbare Energien (GE Vernova) wird im April 2024 ausgegliedert. Der Markt kapitalisierte die Verluste im Bereich der erneuerbaren Energien praktisch auf unbestimmte Zeit. Doch die Chancen stehen gut, dass dieses Geschäft 2025/26 eine mittlere einstellige operative Marge und eine Neubewertung erfahren wird. Die verbleibende Sparte (GE Aerospace) bietet bei weitem das attraktivste Geschäftsmodell, welches angesichts der jungen Triebwerksflotte (viele Triebwerke müssen erst noch ihre erste oder zweite Überholung durchlaufen) für mehr als ein Jahrzehnt ausgezeichneten Wachstums gerüstet sein sollte.

Um die bisherige Wertentwicklung (Zeitraum: 21.07.2023 bis 29.12.2023) des Fonds näher zu analysieren, betrachten wir im Folgenden jeweils die drei Titel, welche die Performance am stärksten positiv und negativ beeinträchtigt haben. Beginnen wir mit den Problemfällen:


TitelKategoriePerformancebeitrag
Match GroupSpin-Off-1.33%
DanaherParent-1.13%
Atmus FiltrationSpin-Off-0.98%

Daten vom 21.07.2023 bis 29.12.2023 Quelle: Bloomberg, Keynote

Nachdem die Aktie von Match Group seit dem Spin-Off mehr als drei Viertel ihres Wertes verloren hatte, etablierten wir eine Position. Das Unternehmen betreibt vier der fünf global grössten Dating-Plattformen, inklusive dem Marktführer Tinder, und es war günstig bewertet. Doch die Erwartung einer Trendwende erwies sich als verfrüht. Die Grundlage jeder Wertschöpfung eines digitalen Konsum-Modells ist eine gesunde und wachsende Nutzerbasis, aber die vom Management eingeleiteten Schritte dürften eher kontraproduktiv sein. Das Geschäftsmodell bietet ohne Zweifel Potenzial, aber bis auf weiteres gilt für uns bei Match die Devise «better safe than sorry»: Die Match-Aktie wurde aus dem Fondsportfolio veräussert.

Nach dem Spin-Off von Veralto veräusserten wir die Position von Danaher. Obwohl wir vom Geschäftsmodell von Danaher, dem Management-Team und dem längerfristigen Margenpotenzial überzeugt sind, werden die Bioprocessing-Sparte und das China-Geschäft bis Mitte 2024 ein Belastungsfaktor bleiben. Daher sehen wir beim Spin-Off Veralto vorerst grösseres Potenzial.

Atmus Filtration Technologies wurde 2023 über eine Teilausgliederung vom Dieselmotorenhersteller Cummins an die Börse gebracht. Atmus ist ein führender Anbieter von Filtrationsprodukten für On-Highway und Off-Highway-Nutzfahrzeuge und -Geräte, an dem uns der hohe Ersatzteilmarkt-Anteil und die stetige Cash-Generierung gefiel. Allerdings dürften sich die konjunkturelle Wachstumsabschwächung und der sich abzeichnende Aktientausch, den Cummins plant, um seinen verbleibenden Anteil von 80.5% abzustossen, bis auf weiteres als Damoklesschwert erweisen und einen Belastungsfaktor für die Aktie darstellen. Mit dem Exit der Position verharren wir auf der Seitenlinie, um 2024 eine Neubeurteilung vorzunehmen.

Es kann ein Fehler sein, underperformende Unternehmen zu halten. Wie Warren Buffett und Peter Lynch schon anmerkten, sollte man nicht die Blumen rausreissen und das Unkraut giessen. Daher lassen wir die Gewinner laufen und schneiden die Verlierer ab.

Was ist seit dem Fondsstart Ende Juli 2023 besonders gut für uns gelaufen? Einiges, aber besonders hervorzuheben sind die folgenden Positionen:


TitelKategoriePerformancebeitrag
ZimVieSpin-Off+3.26%
Crane CoSpin-Off+1.64%
Alleima Spin-Off+1.43%

Daten vom 21.07.2023 bis 29.12.2023 Quelle: Bloomberg, Keynote

ZimVie wurde 2022 von Zimmer Biomet abgespalten. Zimmer Biomet wollte sein eigenes Geschäft auf das wachstumsstärkere orthopädische Kerngeschäft ausrichten und die wachstumsschwächeren Bereiche Wirbelsäule und Dental in einer separaten Einheit (ZimVie) belassen. Doch der Spin-Off war schlecht strukturiert: Zimmer Biomet behielt zunächst einen Anteil von 19.6% am Spin-Off, schloss aber eine Terminverkaufsvereinbarung mit Investmentbanken ab, um seine Beteiligung an ZimVie zu verkaufen. Gleichzeitig musste das Management die Prognosen nach unten revidieren. Das Resultat: Ein knapp 80%iger Kursrückgang bis März 2023, bei dem fast 100 Mio. Aktien den Besitzer wechselten, was dem Vierfachen der gesamten ZimVie-Aktien entsprach. Mit einer normalisierten Free-Cash-Flow Rendite 2025e von über 30% offerierte uns Mr. Market im Oktober 2023 günstige Kursniveaus. Im Dezember gab ZimVie dann bekannt, dass es sein Wirbelsäulengeschäft für 375 Mio. USD (davon 315 Mio. Cash, 60 Mio. Note) an die Investmentgesellschaft H.I.G. Capital verkaufen wird, worauf die Aktie mit einem deutlichen Kurssrpung reagierte. Der Deal wird sich positiv auf das Wachstum des Unternehmens auswirken, und zu stärkerem Umsatzwachstum, höherer EBITDA und Cashflow-Konversion und einer besseren Bilanz beitragen. Die Neubewertung von ZimVie wird weitergehen - die Aktie wird sich vom volatilen Turnaround-Kandidaten zu einem defensiven Medtechunternehmen mit entsprechend stabilerem Kursverlauf wandeln.

Die aus dem Multi-Industriekonglomerat Crane abgespaltene Crane Company (Crane Co), umfasst die Geschäftsbereiche Luft- und Raumfahrt und Elektronik sowie Process Flow Technologies (Ventile/Pumpen). Crane Co verfügt über ein stabiles Geschäft (40% Aftermarket-Anteil) mit hoher FCF-Conversion (90-100%). Das überdurchschnittliche organische Wachstum in Kombination mit dem Margensteigerungspotenzial wird jährlich zweistellige Gewinnzuwächse und eine Neubewertung mit sich bringen. Dank der soliden Bilanz verfügt Crane zudem über M&A-Potenzial. Von den Aussichten überzeugt sind auch der CEO von Crane, Max Mitchell und der CFO, Richard Maue, welche beide zum Spin-Off wechselten.

Alleima ist eine klassische Spin-Off-Situation, welche wir kurz nach dem Fondsstart zu einer FCF-Rendite von 15.5% erwerben konnten. Der Hersteller von Spezialstahl und -legierungen wurde 2022 vom Industrieunternehmen Sandvik abgespalten und stand lange unter Abgabedruck, weil viele Fonds keine Small Caps halten dürfen und Anleger mit ESG-Mandat Alleima wegen ihrem Exposure zur Öl- und Gasindustrie veräussert haben. Dabei wurde nicht nur ignoriert, dass dieses Geschäft brummt, sondern ironischerweise auch übersehen, dass Alleima in ESG-konformen Wachstumsmärkten (Wasserstoff, Erneuerbare Energien, Medizinaltechnik) tätig ist, in denen laufend neue Aufträge an Land geholt werden. Nach einem Kursgewinn von über 70% seit Kauf trennten wir uns vier Monate später von der Aktie, da sich der Discount zum fairen Wert reduziert hatte.

Der Keynote - Spin-Off Fund investiert weltweit in die attraktivsten Spin-Off-Situationen. Mit 76.1% bildeten die USA das grösste Länder-Gewicht, gefolgt von Kanada mit 6% und der Schweiz mit 5.1%. Die meisten Spin-Off-Situationen finden jenseits des Atlantiks statt und daher wird der Fonds immer einen hohen Anteil an US-Aktien halten. Aber um es nochmal hervorzuheben: Wir investieren in Unternehmen, nicht in Länder oder Indizes. Das Land, in dem ein Unternehmen notiert ist, ist weitgehend irrelevant, sofern es einen gut regulierten Aktienmarkt hat.

Der Keynote – Spin-Off Fund legt breit über allen Branchen hinweg an. Dennoch spielen der Industrie- und der Gesundheitssektor eine wichtige Rolle, da viele Industriezweige in diesen beiden Branchen ein überzeugendes, relativ stabiles Wachstumspotenzial bieten und es hier traditionell sehr viele attraktive Spin-Off-Situationen gibt.


Keynote Spin-Off Fund - Aufteilung nach Branchen per 29.12.2023

Industrie33.2%
Gesundheitswesen19.3%
Informationstechnologie10.1%
Grundstoffe8.0%
Basiskonsumgüter8.0%
Versorger4.7%
Energie4.4%
Nicht-Basiskonsumgüter3.3%
Kommunikation3.1%
Kasse5.9%

Daten per 29.12.2023 Quelle: Bloomberg, Keynote


Im Industriesektor gehören General Electric, Crane sowie ESAB und Veralto zu den grössten Positionen. Die langwierigen Herausforderungen der Luft- und Raumfahrtindustrie nach der Covid-Krise lassen nach und daher werden GE und Crane, angetrieben von der wachsenden Mittelschicht und der Verbesserung der Lebensqualität, bis Ende dieser Dekade ein säkulares Wachstum verzeichnen. Die Luft- und Raumfahrtindustrie hat sehr hohe Eintrittsbarrieren, die auf Grösse, Kapital, technischer Kompetenz und Regulierung beruhen, und verhält sich aus der Perspektive eines reinen Industriezyklus rational. ESAB, ein weltweit führender Hersteller von Schweiss- und Schneidgeräten sowie Schweisszusätzen, wurde 2022 von Colfax abgespalten. Das Unternehmen ist gut positioniert und wird dank der Vereinfachung der Produktlinie, der Konsolidierung der Produktion und der Verschiebung hin zu margenstärkeren Ausrüstungsverkäufen die Margenexpansion vorantreiben. Damit entwickelt sich ESAB zum «High Quality Compounder» und dürfte bis 2028 jährliche Gewinnzuwächse im mittleren Zehnerbereich verzeichnen. Veralto, das ehemalige Wassergeschäft von Danaher, bietet Instrumente, Tests und Software zur Sicherstellung der Wasserqualität an. Das Unternehmen verfügt über attraktive defensive Qualitäten, da mehr als die Hälfte seines Umsatzes auf wiederkehrende Umsätze zurückzuführen ist. Veralto generiert hohe Free Cash Flows und wird das Wachstum im Laufe der Zeit durch Akquisitionen vorantreiben.

Im Gesundheitssektor stellt GE HealthCare, neben dem Zahnmedizinunternehmen ZimVie und dem Generika- und Biosimilarshersteller Sandoz, eine Kernposition dar. GE HealthCare produziert und wartet Bildgebungstechnologien zur Diagnostik (u.a. Computertomographen und Ultraschalltechnologien) und ist Marktführer bei Kontrastmitteln und Radiopharmazeutika. GE HealthCare wird die hohe FCF-Conversion (85%+) nutzen, um ins eigene Geschäft zu reinvestieren und Akquisitionen mit schnellerem organischem Wachstum zu tätigen, was ein besseres Wachstumsprofil und höhere Multiples mit sich bringen wird. Die Kombination aus mittlerem einstelligem Umsatzwachstum und 75-100 Basispunkten Margenexpansion pro Jahr wird zweistellige Gewinnsteigerungen und eine Neubewertung der Aktie mit sich bringen. Wie eingangs erwähnt, ist dieser Neubewertungsprozess auch bei ZimVie in vollem Gange. Der Novartis Spin-Off Sandoz stiess im Vorfeld der Ausgliederung auf viel Skepsis, denn Sandoz galt wegen einem rückläufigen Geschäft und niedrigen Margen innerhalb von Novartis als Sorgenkind. Doch die Aussichten einer in die Freiheit entlassenen Sandoz sind besser, als der Markt gegenwärtig annimmt und  wir erachten die Aktie als längerfristig attraktiv (siehe Deep Dive Sandoz).

Auch der Konsumgütersektor bot in der Vergangenheit ein attraktives Umfeld für Spin-Off-Situationen. Allerdings sind viele Konsumgüterunternehmen mit Herausforderungen konfrontiert, darunter die sich ändernden Präferenzen der Verbraucher hin zu gesünderen, natürlicheren Lebensmitteln und Getränken. Mit der aus dem Konsumgüterunternehmen Post Holdings abgespaltenen Bellring Brands setzten wir auf eine Firma, die bei trinkfertigen Proteinshakes und Proteinriegeln mit Marken wie Premier Protein, Power Bar und Dymatize eine führende Position innehat. Die Produkte von Bellring Brands sind beliebt und die Preissetzungsmacht nachhaltig: Trotz Preiserhöhungen im mittleren Zehnerbereich stiegen die Verkaufsvolumen um 5%, während bei den meisten Konkurrenten aus der Konsumgüterbranche die Preisabwälzungen zu Lasten der Absatzmengen gehen.

Per Ende 2023 umfasste das Portfolio 21 Holdings. Nachfolgend sind die fünf Aktienbeteiligungen aufgeführt, die zum Jahresende das höchste Gewicht aufwiesen:

Constellation Software ist ein Anbieter von vertikaler Software (VMS), der geschäftskritische Softwareplattformen mit hohen wiederkehrenden Einnahmen akquiriert und weiterentwickelt.  2021 und 2023 wurden mit Topicus (VMS Europa) und Lumine (Telekommunikation und Medien) erstmals Geschäftsbereiche abgespalten.

Constellation Software wurde im Jahr 1995 von Mark Leonhard gegründet. Seitdem hat Constellation Hunderte von VMS-Anbietern (primär Abrechnungs-, Verwaltungs- und Betriebssoftware) in mehr als 50 vertikalen Märkten übernommen, welche das Software-Rückgrat für Transportsysteme, in der Bildung, im Hausbau, in der Fertigung, Gebäudewartung und bei Gesundheitssystemen bilden. Constellation Software ist praktisch ein Beteiligungsunternehmen mit dauerhaftem Kapital, unter welchem die Portfoliogesellschaften unabhängig operieren. Aufgrund der dominanten Marktanteile in Nischen sind die Endmärkte in aller Regel gesättigt, was im Vergleich zu anderen Softwarekategorien zu niedrigem organischem Wachstum (rund 2%), aber guter Abschirmung vom Wettbewerb, hoher FCF-Generierung und hohen Kapitalrenditen führt. Constellation nutzt diese für neue, attraktive M&A-Transaktionen (historisch zu 1x Umsatz, 30% Post-Synergy-EBIT-Margen). Seit dem IPO im Jahr 2006 lag der CFROI kontinuierlich über 40%, das Umsatzwachstum belief sich auf 24% p.a. und das FCF-Wachstum auf 26% p.a., was zu einer annualisierten Aktienkursperformance von 33% p.a. führte. Aufgrund der erreichten Grösse kamen am Markt Zweifel auf, ob das «Constellation Modell» aufrechterhalten werden könne. Doch mit den Spin-Outs wird einerseits die effiziente Struktur der Dezentralisierung und Autonomie verbessert. Andererseits erlauben die Ausgliederungen Constellation Software, grössere Übernahmen zu attraktiven Konditionen zu tätigen, indem die Lenker der übernommenen Gesellschaften an den Spin-Offs beteiligt werden und Constellation Software gleichzeitig signifikante Anteile behält.

General Electric (GE) kündigte im November 2021 die Aufspaltung in drei Teile an, welche untereinander nur wenige Synergien aufweisen: Nach GE HealthCare Technologies im Anfang 2023, folgt Anfang Q2 2024 die Aufspaltung in GE Vernova (Wind- und Erdgasturbinen und anderer Energieinfrastruktur) und GE Aerospace (Produktion und Wartung von Jumbo-Jet-Triebwerken und Verteidigungssystemen).

Für GE Aerospace wird sich der Spin-Off von GE Vernova als Befreiungsschlag erweisen. Das Luft- und Raumfahrtgeschäft von GE wächst schneller als die meisten Industrieunternehmen. Es besteht weltweit ein Bedarf für den Bau von etwa 40.000 neuen Flugzeugen in den nächsten 20 Jahren, von denen viele mit Triebwerken von GE ausgestattet sein werden. Die Aviation-Sparte von GE ist ein erstklassiges Geschäft, das angesichts der jungen Triebwerksflotte über mehr als ein Jahrzehnt für überdurchschnittliches Wachstum sorgen sollte. GE Aerospace gewinnt Markanteile und hat eine viel höhere installierte Basis an Triebwerken als seine Konkurrenten. In der kommerziellen Luftfahrt besteht für GE Aerospace das Potenzial, die Umsätze bis Mitte kommender Dekade um 10 bis 15% p.a. zu steigern, dies bei einer kontinuierlichen Margenausweitung. 2024 wird GE Aviation 70% der Gewinne aus dem weniger zyklischen Aftermarketgeschäft (Wartung, Reparatur und Überholung) und 20% aus dem Defense-Segment erwirtschaften. Durch die Erholung der operativen Margen auf-, respektive über das Vor-Covid-Niveau von 20 bis 22%, könnte GE Aerospace 2025 einen Freien Cash-Flow pro Aktie von 6-8 USD generieren. Ein Bewertungsmultiple von 25x (FCF-Rendite von 4%) würde einem Aktienkurs von 150 bis 200 USD entsprechen.

ZimVie wurde im Anfang 2022 von Zimmer Biomet ausgegliedert und verfügt über zwei Geschäftsbereiche: Spine (Wirbelsäule, 59% der Pre-Covid-Umsätze) und die Dentalsparte (Zahnmedizin, 42% der Pre-Covid-Umsätze), wobei rund 70% der Einnahmen aus den USA und der Rest hauptsächlich aus den europäischen Märkten stammen.

Der Marktanteil von ZimVie im Geschäftsbereich Spine ist in den letzten fünf Jahren etwas zurückgegangen und aufgrund geringer Synergieeffekte mit der Dentalsparte war der im Dezember 2023 angekündigte Verkauf bereits seit Monaten eine sehr wahrscheinliche Option. Im Bereich Zahnmedizin bietet ZimVie Zahnersatz- und Restaurationsprodukte für Patienten, denen Zähne fehlen. ZimVie vertreibt auch Biomaterialien für die Rehabilitation von Weichgewebe und Knochen. Die Zahnimplantat­branche wächst im mittleren einstelligen Bereich. Hier kann sich ZimVie gut gegen Wettbewerber wie Straumann, Dentsply Sirona und Henry Schein behaupten. Nach dem Verkauf der Wirbelsäulensparte wird ZimVie als ein Pure Play mit reinem Fokus auf den Dentalmarkt besser positioniert sein, um Innovationen voran zu treiben. Die Dentalsparte wird nur mit 8x EBITDA und dem 10-fachen des Vorsteuergewinns bewertet. Die Bewertungsaufschläge bei den grösseren Konkurrenten belaufen sich auf 50 bis 100%. Die Margen der Dentalsparte betragen rund 15% und sollten über die kommenden Jahre auf 20% steigen. Damit wird sich der Bewertungsabschlag reduzieren, was einen fairen Wert von mehr als 30 bis 40 USD pro Aktie impliziert.

ESAB ist ein weltweit führender Hersteller von Schweiss- und Schneidegeräten sowie Schweisszusätzen. Im Jahr 2022 wurde innerhalb des Colfax-Konglomerates der Geschäftsbereich Fertigungstechnik (ESAB) von der spezialisierten Medizintechnik (Enovis) getrennt.

Das Management um die Rales Brothers‘ (Co-Gründer von Colfax und Danaher) vertritt die Ansicht, dass die Aufteilung in zwei Unternehmen den strategischen und unabhängigen Fokus für jeden Geschäftsbereich schärfen und sich dadurch die operative Flexibilität und die Kapitalallokation verbessern werden. Der Spin-Off ESAB hat ein sehr ähnliches Finanzprofil und einen vergleichbaren Portfoliomix wie sein nächster, börsennotierter Konkurrent Lincoln Electric. Durch das überdurchschnittliche Exposure zu attraktiven Endmärkten (allgemeine Fertigung, Bauwesen, erneuerbare Energien, Medizin, Robotics), wertsteigernde Akquisitionen und den Abbau der Verschuldung, sollte die Margen- und Bewertungsglücke zu den Wettbewerbern geschlossen werden. Das Unternehmen ist gut positioniert und wird dank der Vereinfachung der Produktlinie, der Konsolidierung der Produktion und der Verschiebung des Mixes hin zu margenstärkeren Ausrüstungsverkäufen die Margenexpansion vorantreiben. Da Verbrauchsmaterialien und Ausrüstungen für Schneiden, automatisiertes Schweissen und Gasregelungsanlagen rund 70% der Einnahmen ausmachen, ist das Geschäftsmodell stabiler, als es die Industriezugehörigkeit vermuten liesse.

Sandoz wurde im Oktober 2023 an die Novartis-Aktionäre in Form einer Sachdividende abgespalten. Sandoz ist in zwei Marktbereichen tätig: Generika und Biosimilars, die zusammen den Markt für patentfreie Arzneimittel bilden.

Während sich viele Arzneimittelhersteller auf einen der beiden Märkte für patentfreie Medikamente konzentrieren, ist Sandoz mit einer starken Präsenz bei Generika (Portfolio von 1.500 Produkten, Pipeline von 400 Präparaten) und Biosimilars (8 zugelassene und vertriebene Produkte, Pipeline von 24 biologischen Produkten) gut positioniert. Nach mehreren schwierigen Jahren, wird der Markt für Generika/Biosimilars ab 2023 erstmals wieder Wachstum verzeichnen. Während die Bilanzen der Peergroup (Teva, Viatris, Organon) immer noch einen Nettoverschuldungsgrad von 3.5-4x aufweisen, verfügt Sandoz über eine starke Bilanz (Nettoverschuldung unter 2x). Dank der ausgezeichneten Marktstellung im Bereich Biosimilars ist Sandoz gut positioniert, denn mehr als 70 biologische Produkte werden in diesem Jahrzehnt ihre Exklusivität verlieren, davon die Hälfte in den nächsten fünf Jahren. Die anvisierten Wachstumsziele bezüglich Umsatz-, Margen und FCF-Entwicklung sieht man bei einem vermeintlich schwerfälligen und schrumpfenden Unternehmen nicht so oft, so dass ein einstelliges KGV / eine zweistellige FCF-Rendite auf Basis der erwarteten Zahlen für 2025 sehr attraktiv sind.

Zusammenfassung und Ausblick

Vor etwas mehr als einem Jahr tendierten die Markterwartungen stark in Richtung einer von den Notenbanken ausgelösten globalen Rezession, während wir eine schwere Rezession für unwahrscheinlich hielten. Nach einem starken Jahr für die Aktienmärkte überwiegt inzwischen der Optimismus in Richtung weiche Landung, mit entsprechend positiven Renditeerwartungen für die Anlagemärkte. Dieses Szenario kann durchaus richtig sein und angesichts der gestiegenen Bewertungen muss es das wohl auch, damit die breiten Aktienmärkte weiter steigen.  

Die Anlegermasse neigt in aller Regel dazu, sich auf die gegenwärtigen Bedingungen zu fixieren und extrapoliert diese in die Zukunft. Doch die Historie hat gezeigt, dass die Wirtschaft und die Märkte dazu tendieren, zum Mittelwert zurückzukehren. Anders ausgedrückt: Ob die Zeiten gut oder schlecht sind, sie bleiben nicht ewig so. Vor dem Hintergrund einer sich wandelnden Marktstimmung, die sehr auf makroökonomische Narrative fokussiert ist, neigen viele Anleger dazu, sich bei der Beurteilung der wirtschaftlichen Aussichten und der Perspektiven einzelner Unternehmen auf die kurze Frist zu konzentrieren.

Wir versuchen hingegen weiterhin, Spin-Off-Situationen mit ausgezeichnetem risikoadjustiertem Renditepotenzial in den nächsten drei bis fünf Jahren zu identifizieren. Das Fondsportfolio des Keynote – Spin-Off Fund ist insgesamt gut diversifiziert, robust und liefert Wachstum mit Investitionen in qualitativ hochwertige Unternehmen mit starker Marktposition, welche auch von schlechteren wirtschaftlichen Faktoren wie einer Rezession weniger stark betroffen sind. Die Aktien im Fonds sind somit weniger von den Bewegungen der breiten Aktienmärkte abhängig und stärker von den unternehmensspezifischen Fundamentalentwicklungen getrieben. Dadurch bietet der Keynote – Spin-Off Fund mit einem fokussierten Portfolio von Unternehmen abseits des Mainstreams interessante Diversifikationseffekte für jedes Aktienportfolio.


Der Verwaltungsrat und das Portfolio Management

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