Brief an die Aktionäre 2025

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Liebe Aktionärinnen und Aktionäre

Mit diesem dritten Brief informieren wir über die Entwicklungen seit Lancierung des Keynote Spin-Off Fund am 21. Juli 2023.

Die nachstehende Tabelle zeigt die Performance-Zahlen für das vergangene Kalenderjahr sowie die kumulierte und annualisierte Performance seit der Lancierung am 21. Juli 2023. Die Hauptanteilsklasse des Keynote Spin-Off Fund* erzielte 2025 einen Wertzuwachs von 23.6%.

Dies vergleicht sich mit dem Anstieg des MSCI World Net Return Index von 21.3% und des MSCI World SMID Cap Net Return Index von 19.3%. Fonds der Morningstar-Vergleichsgruppe Global Flex Cap Equity erreichten 2024 im Durchschnitt eine Wertentwicklung von 20.4% (alle Angaben in USD). Trotz der hohen Gewichtung des Fonds in Small- und Mid-Caps (Median-Marktkapitalisierung der Fondsholdings belief sich per Jahresende auf 7.35 Mrd. USD) und eines Untergewichts, beziehungsweise fehlenden Engagements in den stark gefragten Sektoren bzw. Themen wie Technologie, Magnificent 7, KI, GLP-1, Goldminen oder Rüstung konnte der Keynote Spin-Off Fund im Kalenderjahr 2025 und seit Lancierung die breiten Aktienindizes, als auch die Vergleichsgruppe übertreffen.

Der Keynote Spin-Off Fund orientiert sich an keiner Benchmark. Unabhängig vom allgemeinen Konjunkturumfeld liegt der Fokus des Fonds darauf, die Marktineffizienzen im Segment der Spin-Offs zu identifizieren und auszunutzen, um hohe absolute, asymmetrische Renditen in einer benchmarkorientierten Welt zu erzielen.

Die Wertentwicklungsvergleiche mit den globalen Indizes und der Peergroup über einen längeren Anlagezeitraum sind trotzdem sinnvoll, denn das Ziel des Fonds besteht darin, über einen ganzen Aktienmarktzyklus höhere risiko-adjustierte Renditen als die breiten Aktienmärkte zu erzielen, dies bei einer vergleichsweise geringen Korrelation, und damit einen Mehrwert für ein diversifiziertes, internationales Aktienportfolio zu schaffen.

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Die anlagepolitische Grosswetterlage

Das Jahr 2025 war geprägt von wiederholten protektionistischen Schocks sowie einer überraschenden makroökonomischen Widerstandsfähigkeit, getrieben von robusten Konsumausgaben und guter Unternehmensprofitabilität. Der Investitionszyklus im Bereich künstliche Intelligenz (KI) erwies sich als stark und hat die Marktentwicklung in den letzten drei Jahren dominiert.

Allerdings waren die vergangenen drei Jahre auch durch eine «K-förmige Konjunktursituation» geprägt: Verbraucher mit geringem Einkommen kämpfen mit sinkenden Reallöhnen und Kreditengpässen, während die Ausgaben der wohlhabenden Bevölkerungsschichten den Gesamtkonsum stabil genug halten, um eine Abschwächung der Gesamtwirtschaft zu verhindern.

Eine divergierende Entwicklung zeigte sich auch an der Wall Street: Der S&P 500 Index hat den S&P 500 Equal Weight Index in den letzten drei Jahren um 34% übertroffen – die grösste Differenz zwischen diesen Indizes in der Geschichte, höher als der bisherige Rekord aus den Jahren 1997–1999. Historisch folgte auf eine solche Phase eine deutliche Trendwende mit mehreren Jahren Outperformance des Equal Weight Index. Auch Large Caps übertrafen Small Caps nun bereits das fünfte Jahr in Folge, was ebenfalls an frühere Phasen erinnert, in denen Small Caps nachfolgend über mehrere Jahre hinweg besser abschnitten.

Das Wirtschaftswachstum dürfte 2026 v.a. in den USA positiv überraschen, angetrieben von einer beschleunigten Produktivität, einer expansiven Fiskal- und Geldpolitik sowie einem sich verstärkenden Investitionszyklus. Dieses Umfeld wird besonders den schwächeren Teil der K-förmigen Konjunktur beleben, zu welchem Sektoren wie das verarbeitende Gewerbe und das Bauwesen zählen, die zuletzt wiederholt unter rezessiven Tendenzen litten. Bereits geringe Verbesserungen in diesen Bereichen, begünstigt durch eine sehr niedrige Ausgangsbasis, könnten in Kombination mit dem anhaltend guten Wachstum der Technologiebranche die Gesamtgewinne weiter ansteigen lassen. Dadurch würde sich die zyklische Erholung über zahlreiche Sektoren ausweiten. Erste Anzeichen davon sind bereits erkennbar.

Eine solche Entwicklung wäre gesund und aus Investorensicht zu begrüssen, doch Anleger in den zunehmend beliebten Indexfonds und ETFs sollten sich bewusst sein, welches Exposure sie über die passiven Kollektivanlagen halten bzw. welches Rendite-/Risikopotential damit verbunden ist.

Der US-Leitindex S&P 500 ist stark konzentriert: Die zehn grössten Aktien machen über 40% der Marktkapitalisierung aus. Der Technologiesektor trägt rund 35% zur US-Marktkapitalisierung bei, US-Technologiewerte stellen über 20% des globalen MSCI World Index. Viele dieser Unternehmen sind hoch bewertet und stark im Bereich der künstlichen Intelligenz engagiert, was die Risiken der Konzentration erhöht. Der Aufstieg von Halbleiterunternehmen wie NVIDIA und Broadcom sowie die steigende Kapitalintensität der Hyperscale-Cloud-Anbieter deuten auf eine künftig höhere Volatilität bei deren Gewinnen und Kursentwicklungen hin. Die fünf grössten Hyperscaler - Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta und Oracle – werden 2026 Investitionsausgaben von 660 bis 700 Milliarden US-Dollar tätigen – ein Anstieg von 60% gegenüber den 427 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025.

Ob sich diese massiven Investitionen aus Aktionärssicht rechnen werden, ist offen. Wie wir im letztjährigen Aktionärsbrief dargelegt haben, spricht die Historie dagegen. Die Kapitalintensität dieser Unternehmen liegt aktuell zwischen 45 und 57 Prozent ihres Umsatzes – ein Niveau, das man zuvor eher mit Industrie- oder Versorgungsunternehmen und nicht mit Technologieunternehmen in Verbindung brachte. Folge: Der kollektive freie Cashflow der Hyperscaler erodiert rapide (siehe Grafik unten). Da diese Investitionswelle ihren freien Cashflow übersteigt, greifen Hyperscaler zunehmend auf Fremdkapital zurück, um ihre Expansion zu finanzieren.

Quelle: BCA Research

Die massiven Investitionen basieren auf der Annahme einer langfristigen, Skalierung grosser Sprachmodelle (LLMs). Aber LLMs funktionieren anders als klassische Softwarefirmen, die mit zunehmender Grösse sinkende Grenzkosten aufweisen: LLMs brauchen enorme, wiederholte Investitionen in Rechenleistung und Daten, bevor sie produktiv werden. Diese hohen Anfangsinvestitionen sind ein zentrales Risiko – vor allem wenn die erwarteten Erträge nicht schnell genug wachsen. Der kommerzielle Erfolg ist nicht selbstverständlich - er hängt von tatsächlichen Umsätzen, der Kaufkraft der Verbraucher sowie weiter davon ab, ob Produktivitätssteigerungen zu einer breiten wirtschaftlichen Nachfrage führen. Kommerzieller Erfolg ist etwas anderes als die Validität der Technologie an sich. Mit anderen Worten: KI ist real, aber der aktuelle Investitionsrausch und Rückkopplungsschleifen können optimistische Annahmen in systemische, pessimistische Ergebnisse verwandeln.

Die entscheidende Kennzahl für die langfristige Entwicklung eines Aktienkurses ist die Kapitalrendite – insbesondere deren Richtung und Dynamik, also ob sie steigt oder fällt und mit welcher Geschwindigkeit. In der Vergangenheit erzielten viele Softwareunternehmen eine aussergewöhnlich hohe Kapitalrendite. Da sich viele dieser Unternehmen zunehmend zu Firmen mit einem kapitalintensiven Geschäftsmodell wandeln, ist davon auszugehen, dass die Kapitalrendite sinken wird. Eine solche Entwicklung dürfte langfristig belastend auf die Aktienkurse wirken.

Was bedeutet das für Indexanleger? Der S&P 500 Index oder der MSCI World Index sind kapitalisierungsgewichtete Indizes. Wenn die Schwergewichte (Hyperscaler, Techfirmen), die den Grossteil der Indexbewegungen bestimmen, hinter den Erwartungen zurückbleiben, können Indextitel mit geringerer Gewichtung zwar den Index übertreffen, mathematisch führt eine Ausweitung der Marktbreite dann aber dazu, dass der Index selbst seitwärts tendiert. Die unten stehende Grafik zeigt diesen Gesamteffekt. Seit Technologieaktien Ende Oktober ihren Höchststand erreicht haben, ist die Marktkapitalisierung der zehn grössten Werte dieses Segments zusammen um mehr als 2.5 Billionen US-Dollar gesunken. Dieser Rückgang wurde jedoch nahezu vollständig durch entsprechende Kursgewinne der übrigen 490 Unternehmen im S&P 500 kompensiert. Die Rotation aus  «Big Tech» in andere Marktsegmente ist möglicherweise ein Indiz, dass Mr. Market die massiven Investitionen zunehmend skeptisch betrachtet.

Quelle: Alpine Macro

Investitionen in KI-Lösungen müssen sich wirtschaftlich auszahlen, da sonst kein nachhaltiger Mehrwert entsteht. Wenn ein Unternehmen nur deshalb grösser wird, weil es sich stark verschuldet oder seinen gesamten Cashflow für wenig rentable Projekte ausgegeben hat, ist das für Anleger unattraktiv. Folge: Die Bewertung sinkt.

Viele Unternehmen ausserhalb des Technologiesektors sind zwar keine glamourösen Wachstumsstorys, aber produzieren attraktive freie Cashflows und sind vernünftig bewertet. Nach einer jahrelangen Einbahnstrasse, sprich Investitionen in die grossen Indizes, ist bei Investoren ein Umdenken gefordert. Statt in den überfischten Weltmeeren der grossen Aktienindizes zu angeln, dürfte es sich auszahlen, wenn Anleger nach Orten Ausschau halten, in denen es wenig Wettbewerb gibt. Daher dürften Satellitenanlagen an Bedeutung gewinnen. Gerade bei Spin-Offs finden sie die Kombination aus Qualität und attraktiven Bewertungen, die an den breiten Aktienmärkten aktuell vermisst wird.

  

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Investing Beyond Mainstream mit einem rigorosen, disziplinierten Anlageprozess

Beim Keynote Spin-Off Fund setzen wir erfolgsversprechende Investitionen in übersehene und unentdeckte Investmentchancen im Segment der Spin-Offs um. Der Keynote Spin-Off Fund ist ein weltweit einzigartiger, globaler und aktiver Aktienfonds mit klarem Fokus auf Spin-Off-Situationen. Gleichzeitig hat der Fonds andere Ziele als die meisten Benchmark-angelehnten Pendants. Bei der Auswahl seiner Spin-Offs fokussiert sich der Fonds auf:

1. Die Erwirtschaftung hoher, absoluter, asymmetrischer Renditen
2. Die Erhaltung des Kapitals der Aktionäre auf mittlere Sicht (in der Regel 3 Jahre)
3. Die Erzielung hoher risikobereinigter Renditen über einen Aktienmarktzyklus (in der Regel 5 Jahre)

Dabei wollen wir die Spin-Off-Mechanik nutzen (anfänglicher Verkaufsdruck, Margensteigerung und Neubewertung), durch welche attraktive Renditen quasi «eingebaut» sind. Somit lässen sich mit Anlagen in Spin-Offs eine Mehrrendite erwirtschaften. Allerdings ist die Dispersion der Renditen relativ hoch und nur etwa die Hälfte aller Spin-Offs erzielt überhaupt eine Mehrrendite.

Für die Prognose von firmenspezifischen Entwicklungen nutzen wir einerseits eine proprietäre Checkliste, um attraktive Spin-Off-Situationen zu identifizieren. Auf der anderen Seite bildet die klassische Unternehmensanalyse einen wichtigen Grundstein für unseren Anlageerfolg. Dabei denken wir langfristig sowie unabhängig. Dabei versuchen wir v.a., der herrschenden Meinung mit Skepsis zu begegnen und die Wellen irrationalen Verhaltens und emotionaler Übertreibung zu vermeiden, von denen Wall Street regelmässig erfasst wird.

Obwohl wir an Orten Ausschau halten, an denen andere nicht suchen, machen wir keine Abstriche, was die Qualität unserer Anlagen betrifft. Unsere Philosophie ist einfach und konsequent. Sie basiert auf folgenden Eckpfeilern:

1. Qualitativ hochwertige Unternehmen
2. Gutes Management
3. Attraktiver Preis
4. Geringe ESG-Reputationsrisiken

  

Qualitativ hochwertige Unternehmen

Über lange Sicht steht der Anstieg der Aktienkurse in direktem Zusammenhang mit der Rendite, die ein Unternehmen auf das von seinen Aktionären investierte Kapital erwirtschaftet. Entscheidend ist, dass die Unternehmen nachhaltig hohe und steigende Kapitalrenditen erzielen können, denn der Kapitalismus sucht ständig nach Wegen, Überrenditen zu erodieren, indem bestehende Strukturen aufgebrochen werden und Innovationen etablierte Produkte verdrängen. Der österreichische Ökonom Joseph Schumpeter bezeichnete diesen Prozess als «kreative Zerstörung».

Qualitätsunternehmen haben eine führende Marktposition mit dauerhaften, hohen Markteintrittsbarrieren. Gleichzeitig unterliegen sie nur geringen Wettbewerbs- und Substitutionsrisiken, denn Wettbewerbsrisiken zerstören die Gewinne und Substitutionsrisiken können das Geschäftsmodell verdrängen. Idealerweise handelt es sich um Unternehmen in stabilen Marktstrukturen mit oligopolistischen oder monopolähnlichen Eigenschaften. Daher achten wir bei der Selektion auf folgende Markteintrittsbarrieren:

• Geistiges Eigentum (Patente)
• Installierte Basis
• Skaleneffekte
• Netzwerkeffekte
• Starke Marken
• Hohe Wechselkosten für Kunden
• Unersetzbare physische Infrastruktur

Idealerweise verfügt ein Unternehmen über mehrere «Burggräben», die es für Konkurrenten schwierig machen, in ihren Markt einzudringen. Ein Qualitätsunternehmen verfügt idealerweise über:

• Ein essentielles Produkt, das auch unabhängig von der Konjunktur nachgefragt wird.
• Hochwertige, möglichst wiederkehrende Umsätze, die Stabilität und Planbarkeit schaffen.
• Preissetzungsmacht, also die Fähigkeit, Preise über die Inflation hinaus zu erhöhen – mit starkem Hebel auf den Gewinn.
• Eine geringe Kapitalintensität, sodass Wachstum ohne hohe zusätzliche Investitionen möglich ist.

Mit anderen Worten: Entscheidend ist nicht allein Wachstum oder Innovation, sondern die Existenz nachhaltiger, strukturell geschützter Wettbewerbsvorteile, die Preissetzungsmacht und langfristig hohe Kapitalrenditen ermöglichen.

  

Gutes Management

Der wichtigste Erfolgsfaktor stellt das Geschäftsmodell des Unternehmens dar. Wie der bekannte Fondsmanager Peter Lynch betonte, sollte man in Unternehmen investieren, deren Geschäft so gut ist, dass es von einem Idioten geleitet werden könnte. Warum? Weil dies früher oder später der Fall sein wird.

Dennoch macht das Management oft den entscheidenden, positiven Unterschied aus. Analysten und Investoren tendieren häufig dazu, die eigene Prognosefähigkeit zu überschätzen und die Rolle der handelnden Personen zu unterschätzen. Allerdings kann man eine Menge darüber lernen, wenn man analysiert, was die handelnden Personen absolut und gegenüber den Wettbewerbern erreicht haben, wie sie die Aktionäre behandeln und wie das Kapital im Laufe der Zeit allokiert wurde. Bei der Bewertung des Managements stellen wir uns folgende Fragen:

• Was ist der Leistungsausweis des Managements?
• Wie ist das Management vergütet und verfügt es über einen wesentlichen Anteil an den Aktien des Unternehmens?
• Ist das Management offen und ehrlich und handelt es im Interesse der Eigentümer?
• Ist das Management bereit, unprofitable Geschäftsbereiche zu veräussern?
• Verwendet das Management überschüssige Liquidität zum Rückkauf eigener Aktien?
• Walk the Talk?

Wenn Sie uns ihr Geld anvertrauen, delegieren wir gewissermassen die Entscheidungen weiter an das Management der Unternehmen, in die wir investieren. Daher wollen wir sicherstellen, dass das Management langfristig handelt, die Unternehmenskultur lebt und das Kapital produktiv einsetzt. Wir bevorzugen zudem Manager mit «Skin in the Game», also Unternehmenslenker, die selbst Aktien am Unternehmen besitzen und gleichgerichtete Interessen verfolgen. Wenn wir also neben einem erstklassigen Pferd auch noch einen guten Jockey dazu bekommen, der über einen herausragenden Leistungsausweis verfügt, umso besser.

  

Attraktiver Preis

Wir versuchen, beim Preis, den wir für Unternehmensanteile bezahlen, diszipliniert und sparsam zu sein – auch bei einem qualitativ hochwertigen Unternehmen. Selbst das beste Unternehmen der Welt ist keine gute Investition, wenn der Preis zu hoch ist. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Cashflow-Verhältnis respektive Kurs-Free-Cashflow (FCF) - Verhältnis und deren Kehrwerte, die Gewinnrendite, bzw. FCF-Rendite sind nützliche Kennzahlen zur Unternehmensbewertung. Gerade der Cashflow lässt sich schwieriger manipulieren als der ausgewiesene Gewinn.

Daher fokussieren wir uns auf die Free Cash Flow-Renditen unserer Unternehmen, verglichen mit deren Potenzial in drei bis fünf Jahren. Wir bezeichnen dies als «Free Cash Flow to GO» («Free Cash Flow to Growth Opportunities»), also den Cash zum Mitnehmen. Die besten Kombinationen aus aktueller Bewertung, Verzinsung auf dem eingesetzten Kapital und künftigen Wachstums-Opportunitäten werden berücksichtigt. Einen hilfreichen Vergleich bietet die FCF-Rendite eines Unternehmens im Vergleich zur Rendite von «risikolosen», langfristigen Staatsanleihen.

In unseren Überlegungen ist ein Schubladendenken nach der wertorientierten Strategie «Value» oder der Wachstumsstrategie «Growth» wenig zielführend. Niedrig bewertete «Value Aktien» können teuer sein, und hoch bewertete Wachstumstitel können preiswert sein. Wir sind der Überzeugung, dass «Value» und «Growth» zwei Komponenten derselben Gleichung sind.

Es geht darum, das Potential eines Unternehmens zu erkennen, aber auch die Disziplin zu haben, dieses Potential nicht zu überschätzen. Da wir Unternehmen über einen Zeithorizont von mehreren Jahren betrachten, liegt der primäre Fokus auf der Qualität des Geschäftsmodells (hohe Kapitalrenditen und attraktive Reinvestitionsmöglichkeiten) und damit dem intrinsischen Wert einer Aktie.

Geringe Reputationsrisiken

Der Keynote Spin-Off Fund ist kein Artikel 8 Fonds, der Nachhaltigkeitssziele explizit bewirbt. Allerdings sind ESG-(Environmental, Social and Corporate Governance) Reputationsrisiken expliziter Bestandteil des Anlageprozesses, denn ESG-Faktoren können sich wesentlich auf die langfristige Rentabilität, Nachhaltigkeit und die Renditen für Investoren eines Unternehmens auswirken. Diese Risiken umfassen Aspekte wie Regulierung, Steuern, Wettbewerbsnachteile, Schäden am Markenimage, finanzielle Belastungen, Abwertung von Vermögenswerten und mögliche Rechtsstreitigkeiten. «Schlechte» Spin-Offs sind zudem besonders häufig durch problematische Vermögenswerte mit Umweltproblemen und Rechtsstreitigkeiten belastet.

Warren Buffett formulierte es treffend:

«Es dauert 20 Jahre, um einen Ruf aufzubauen, und fünf Minuten, um ihn zu ruinieren. Wenn Sie darüber nachdenken, werden Sie die Dinge anders machen.»

Daher setzen wir uns aktiv mit den Reputationsrisiken unserer Portfolio-Holdings auseinander, um besser zu verstehen und zu quantifizieren, in welchem Ausmass ein Unternehmen ESG-Risiken ausgesetzt ist und wie es diese Risiken steuert. 

Ein fokussiertes Portfolio von Qualitäts-Spin-Offs

Wir konzentrieren unsere Investitionen auf wenige Unternehmen, die unseren Anlagekriterien entsprechen. Aus diesem Selektionsprozess ergibt sich für den Keynote Spin-Off Fund ein relativ fokussiertes Aktienportfolio von 20 bis 25 Titeln, welche weniger von der allgemeinen Marktentwicklung beeinflusst, sondern mehr von unternehmensspezifischen Faktoren getrieben werden.

Diese Konzentration, in Kombination mit der Tatsache, dass wir in Aktien abseits des Mainstreams investieren, sind die Hauptgründe, warum die jährlichen Ergebnisse des Keynote Spin-Off Fund relativ stark von den Resultaten der bekannten Aktienindizes abweichen können. Aber wie der bereits zuvor zitierte Peter Lynch einmal betonte: «Wenn Sie nur in einen Index investieren, werden Sie ihn nie schlagen».

Unser fokussierter Ansatz basiert primär auf zwei Gründen: Der erste Grund ist mathematisch und auf die Risikoreduktion fokussiert, der zweite fundamental und auf die langfristige Renditemaximierung ausgerichtet.

Die Wahrscheinlichkeitstheorie besagt, dass der statistische Nutzen der Diversifizierung (d. h. die Verringerung der Volatilität) proportional zur Quadratwurzel aus der Anzahl der Positionen verläuft. Wenn Sie vier Aktien halten, erhalten Sie 50% der Vorteile, während es 25 Aktien benötigt, um 80% des Nutzens zu erhalten, und 100 Positionen für 90% des Nutzens. Es ist offensichtlich, dass der grösste Effekt der Diversifikation aus den ersten zwei Dutzend Positionen resultiert und die Diversifikationsvorteile danach deutlich abnehmen.

Somit reichen selbst aus Sicht der Volatilitätsbetrachtung maximal 25 Positionen aus, um in den Genuss von deutlich reduzierten Marktschwankungen zu kommen. Eine höhere Anzahl Positionen macht aber nicht nur aus Sicht der Volatilitätsreduktion keinen Sinn, sie widerspricht vor allem auch dem Ziel der Renditemaximierung.

Daher wollen wir lieber eine hochwertige Sammlung an ausgezeichneten Unternehmen und kein Sammelsurium von Durchschnittsfirmen. Eine Fokussierung auf 20 bis 25 Positionen zwingt uns einerseits dazu, genau über die Kompromisse nachzudenken, die wir eingehen, und verunmöglicht es uns auf der anderen Seite, ein zu einseitig ausgerichtetes und zu konzentriertes Portfolio zu verwalten.

Hierzu erklärt das «Orakel von Omaha»:

«Die von uns verfolgte Strategie schliesst aus, dass wir dem üblichen Dogma der Diversifizierung folgen. Viele Experten würden daher sagen, dass die Strategie risikoreicher sein muss als jene, die von konventionelleren Anlegern angewandt wird. Wir sind da anderer Meinung. Wir glauben, dass eine Politik der Portfoliokonzentration durchaus das Risiko verringern kann, wenn sie - wie es sein sollte - sowohl die Intensität, mit der ein Investor über ein Unternehmen nachdenkt und das Mass an Komfort erhöht, dass er mit den wirtschaftlichen Merkmalen eines Unternehmens verbindet, bevor er sich in das Unternehmen einkauft. Bei der Darlegung dieser Meinung definieren wir das Risiko im Sinne des Wörterbuchs als die Möglichkeit eines Verlusts oder einer Schädigung».

Warren Buffett
Berkshire Hathaway Shareholder Letter 1993

Deshalb sind 15 bis 25 Positionen aus unserer Sicht ausreichend. Dieses Mass an Konzentration bietet die Vorteile der Diversifizierung und hält das Vermögen unserer Anleger in unseren besten Ideen. Dank dieser Konzentration sind wir in der Lage, jedes Unternehmen in unserem Portfolio sehr gut zu kennen, was verhindert, dass wir uns verzetteln und unsere Renditen «verdiversifizieren».

 

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Performance Review

Um die Wertentwicklung des Fonds im vergangenen Jahr näher zu analysieren, betrachten wir im Folgenden jeweils die drei Titel, welche die Performance am stärksten positiv und negativ beeinflusst haben. Beginnen wir wie immer mit den negativen Beiträgen:

Die Aktien von Bellring Brands kamen 2025 unter Druck, da mehrere wichtige Einzelhändler ihre Lagerbestände über mehrere Quartale reduziert hatten, was sich temporär negativ auf die Wachstumsraten auswirkte. Hier handelt es sich um ein zyklisches Phänomen, welches das langfristige Wachstum verschleiert, denn das Unternehmen gewinnt weiterhin Marktanteile in der Kategorie trinkfertiger Proteinprodukte. Die Fonds-Position wurde in die Stärke hinein deutlich reduziert, allerdings dürften sich 2026 neue Opportunitäten zur Aufstockung ergeben. Bellring Brands bietet im Konsumgüterbereich eine seltene Kombination aus Volumenwachstum und Preissetzungsmacht und generiert dank des wenig kapitalintensiven Geschäftsmodells hohe Kapitalrenditen. Das Unternehmen ist der grösste Anbieter von trinkfertigen Proteinshakes und hat durch den zunehmenden Health & Wellness-Trend über die kommenden Jahre säkularen Rückenwind.

Die allgemeine US-Bauschwäche belastete die Aktien von Knife River. Das Nachfragewachstum bei öffentlichen Projekten wird die Schwäche bei privaten Projekten, insbesondere im Wohnungsbau, ausgleichen. Dank der stabilen Nachfrage und der begrenzten Kapazitäten verfügen die Hersteller von Zuschlagstoffen über Preissetzungsmacht. Knife River als vertikal integrierter Anbieter von Zuschlagstoffen dürfte dank Verbesserungen der Betriebseffizienz, Preisdisziplin, Wachstumsinvestitionen und ergänzenden Übernahmen die EBITDA-Marge mittelfristig um 400 Basispunkte oder 25% steigern, was zu einer Neubewertung der Aktie führen wird.

Die Aktie von TIC Solutions, die neu aufgebaut wurde, entstand aus dem Zusammenschluss  von Acuren und NV5. Sie verbindet SPAC-Elemente mit jenen eines Spin-Offs und eines Reverse Morris Trusts. Die Aktie litt unter der geringen Analystenabdeckung, der hohen strukturellen Komplexität sowie der generell negativen Marktstimmung gegenüber diesem Segment. TIC ist ein führender Anbieter technologiegestützter Prüf- und Inspektionsdienstleistungen zur Sicherstellung der Integrität systemkritischer Anlagen und Infrastrukturen. Das Kerngeschäft gleicht einem annuitätenähnlichen Zahlungsstrom, der auf der kritischen Infrastruktur der USA basiert – von Pipelines, Kraftwerken und LNG-Exportterminals bis hin zu Brücken, Tunneln, Eisenbahnnetzen und Flughafeneinrichtungen. 90% der Umsätze sind daher wiederkehrend. Die angebotenen Dienstleistungen gelten als geschäftskritisch, machen jedoch weniger als 2% der operativen Kosten der Kunden aus. Die Kombination mit NV5 führte zu einer günstigen Bewertung und erfolgte unmittelbar vor einem Wendepunkt in der Geschäftsentwicklung des Zielunternehmens. NV5 bringt insbesondere Kompetenzen in der Unterstützung zur Wartung kritischer Stromnetzinfrastruktur sowie in der Bereitstellung digitaler Kartenlösungen ein, die eine wesentliche Grundlage für den realweltlichen Einsatz physischer KI-Systeme bilden werden.

Was ist 2025 besonders gut gelaufen? Ein Grossteil der gehaltenen Titel erwirtschafteten positive Renditen, besonders folgende Aktien:

GE Aerospace zeigte auch 2025 einen wachsenden Auftragsbestand, steigende Umsätze, Gewinne und freie Cashflows. GE Aerospace operiert auf dem Markt für Grossraumtriebwerke mit Rolls-Royce und auf dem Markt für Schmalrumpftriebwerke mit Pratt & Whitney praktisch als Duopol. Die Eintrittsbarrieren sind hoch – in den letzten 50 Jahren ist kein neuer Konkurrent in diese Märkte eingetreten. Da die Triebwerke in der Regel mehr als 20 Jahre im Einsatz sind und GE Aerospace über 70% seines Umsatzes im zivilen Bereich und bei den Triebwerksdienstleistungen mit der Wartung seiner Triebwerke generiert, wird ein stabiler, wenig zyklischer Einkommensstrom erzielt. GE Aerospace gewinnt Marktanteile und dank der enormen Preissetzungsmacht im Aftermarket dürfte das Unternehmen auf absehbare Zeit in der Lage sein, Preissteigerungen von 300 bis 500 Basispunkten über den Inflationsraten anzusetzen. Nach der Aufspaltung der alten GE in drei Teile erkennt der Markt zunehmend die hohen Eintrittsbarrieren und die Qualität des Geschäftsmodells von GE Aerospace.

Die ehemalige ABB-Division Turbocharging wurde in Accelleron umgetauft und 2022 in Form eines Spin-Offs aus dem ABB Konzern abgetrennt. Seit dem Spin-Off konnte Accelleron mit einem jährlichen organischen Umsatzwachstum im hohen einstelligen Bereich Bestmarken setzen. 75% der Einnahmen kommen aus dem renditestarken Wartungsgeschäft von weltweit 180'000 installierten Turboladern, was die Zyklizität reduziert und im Vergleich zur ehemaligen Muttergesellschaft ABB höhere Margen und Renditen auf das eingesetzte Kapital abwirft. Die starke Marktposition mit hohen Eintrittsbarrieren erlaubt es dem Unternehmen, kontinuierlich Kapitalrenditen (ROIC) von über 40% zu erwirtschaften. Durch die Verselbständigung kann sich Accelleron als Innovationsführer auf den strukturellen Trend der Dekarbonisierung ausrichten, denn auch für alternative Antriebe (Wasserstoff, Ammoniak, Methanol) sind Turbolader unverzichtbar. Zudem finden die Lösungen von Accelleron vermehrt Einsatz in Datencentern, denn für die sichere Energieversorgung dieser Zentren sind Notstromsysteme notwendig.

Coherent profitiert von der starken Positionierung in Wachstumsbereichen wie Laser, Optoelektronik und Hochgeschwindigkeits-Transceiver aus den Bereichen KI-Rechenzentren und Telekommunikation und ist damit die einzige Position des Fonds mit direkter KI-Exponierung. Unter der Führung von Jim Anderson wird die operative Effizienz und strategische Neuausrichtung vorangetrieben. Die Teilabspaltung des Siliziumkarbid-(SiC)-Geschäfts setzt Kapital frei und trägt zur Schuldenreduktion bei. Nach dem Verkauf des Aerospace & Defense-Segments an Advent für 400 Mio. USD wurde im Oktober zudem die Veräusserung der Tools-for-Materials-Processing-Sparte an die Schweizer Bystronic bekannt gegeben. Die Fokussierung des Unternehmens wird für steigende Margen und eine Fortsetzung des Neubewertungsprozesses sorgen.

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Positionierung und Portfolioaktivität

Als Folge unseres Bottom-up-Aktienauswahlprozesses hat sich die Sektorenausrichtung des Portfolios im Verlauf des Jahres verändert. So trennten wir uns mit Ausnahme von TechnipFMC von Energiewerten. Im Gegenzug wurden Anteile im Finanzsektor ausgebaut, wo wir auch weiterhin nach attraktiv bewerteten, idiosynkratischen Anlagen suchen, von denen wir erwarten, dass sie sich in den meisten Wirtschaftsszenarien gut entwickeln werden.

S&P Global, ein führender Anbieter von Kreditratings, Benchmark-Indizes sowie Markt- und Rohstoffanalysen, plant 2026 die Ausgliederung seiner Mobility-Sparte. Das Segment trägt rund 11% zum Konzernumsatz bei. Der Spin-Off soll der Sparte mehr unternehmerische Flexibilität geben, um Wachstumschancen – etwa im Gebrauchtwagengeschäft oder durch geografische Expansion – besser nutzen zu können. Gleichzeitig kann sich S&P Global stärker auf seine Kernbereiche konzentrieren: Ratings, Indizes und Finanzmarktforschung. In diesen Segmenten ist das Unternehmen hervorragend positioniert. Rund 90% aller globalen Schuldtitel tragen Ratings von S&P und Moody’s. Im Indexgeschäft dominiert S&P Global mit dem S&P 500 und weiteren S&P- sowie Dow-Jones-Indizes – ein Bereich, der vom Trend zum passiven Investieren profitiert. Die vereinfachte Struktur dürfte es dem Markt erleichtern, die tatsächliche Ertragskraft zu bewerten und den typischen Konglomeratsabschlag zu beseitigen.

NCR Atleos ist der Geldautomatenbereich der im Oktober 2023 ausgegliederten NCR-Tochtergesellschaft (die ehemalige Muttergesellschaft NCR Voyix behielt die Geschäftsbereiche Einzelhandel/Gastgewerbe mit POS-Systemen, Selbstbedienungskassen und Software/Dienstleistungen). Ursprünglich war das Geschäftsmodell stark hardwareorientiert, in den letzten Jahren hat sich der Umsatzmix jedoch hin zu wiederkehrenden Einnahmen verschoben. Die 2.5 Milliarden US-Dollar schwere Übernahme von Cardtronics im Jahr 2022 trug massgeblich zu dieser Verschiebung bei. NCR Atleos befindet sich in einer frühen Phase starken Wachstums und wird mit einem einstelligen Kurs-Gewinn-Verhältnis bewertet – bei erwarteten Gewinnwachstumsraten pro Aktie von 20 bis 30% p.a. über die kommenden zwei bis drei Jahre. Das Umsatz- und Gewinnwachstum stammt grösstenteils aus dem neuen ATMaaS-Angebot (ATM as a Service), bei dem Bankkunden Hardware, Software, Betrieb usw. ihrer Geldautomaten vollständig auslagern.

Neben Coherent war CompoSecure per Ende 2025 die einzige Position im Technologiesektor. Nach dem Spin-Off von Resolute Holdings Management und der Übernahme von Husky Technologies wandelte sich CompoSecure in GPGI («Great Positions in Good Industries») – eine diversifizierte, multi-industrielle Plattform. Die Transaktion wird im ersten vollen Geschäftsjahr nach Abschluss zu einer Steigerung des bereinigten verwässerten Gewinns je Aktie um mehr als 20% führen. GPGI weist einen hohen Anteil wiederkehrender Umsätze (rund 70 %) sowie hohe Margen und robuste freie Cashflows auf, was die Stabilität des Geschäftsmodells unterstützt. Eine erwartete Free-Cashflow (FCF)-Rendite von 7.5% für 2026 erscheint vor diesem Hintergrund sehr attraktiv.

Constellation Software geriet 2025 wegen Unsicherheiten rund um KI und eines überraschenden Führungswechsels unter Druck. Das Management betonte, dass es zu früh sei, konkrete Auswirkungen von KI zu prognostizieren, und dass die M&A-Strategie unverändert bleibt. Gründer Mark Leonard trat aus gesundheitlichen Gründen zurück, sein Nachfolger Mark Miller soll die dezentrale Kultur fortführen. Nach sukzessiven Reduktionen der Position in Constellation Software in die Stärke hinein haben wir uns im Oktober vor dem Hintergrund dieser potenziell disruptiven Elemente vollständig von der Aktie getrennt.

Im Kommunikationsbereich wurde gegen Ende des Jahres eine neue Position in GCI Liberty aufgebaut. Zudem haben wir im Dezember an der Bezugsrechtsemission von GCI Liberty teilgenommen und dadurch den Titel über neue Aktien zu günstigen Kursen (27.20 USD) zu einer der Top-Positionen aufgebaut. GCI Liberty wurde im Juli 2025 von Liberty Broadband abgespalten. Das Unternehmen ist der führende Telekommunikationsanbieter in Alaska und verfügt in seinem Kerngeschäft über einen Marktanteil von rund 90%. Der Spin-Off blieb am Markt weitgehend unbeachtet, da Liberty Broadband rund 13-mal grösser war und im Zusammenhang mit einer Übernahme durch Charter Communications im Rampenlicht stand, während GCI für diese Transaktion nur eine untergeordnete Rolle spielte. Im Gegensatz zu vielen anderen Unternehmen ist GCI nicht in allen Geschäftsbereichen intensivem Wettbewerb ausgesetzt. Im Mobilfunkmarkt der grösseren Städte agiert das Unternehmen in einem Duopol, während es im terrestrischen Breitbandgeschäft nahezu eine Monopolstellung einnimmt. Damit hebt sich GCI deutlich von klassischen Kabelanbietern ab, die aktuell einem erheblichen Wettbewerbs- und Margendruck ausgesetzt sind. Per Ende Dezember wurde das Unternehmen mit einem FCF-Rendite 2027E von 12% bewertet.

Per Ende 2025 bildeten Spin-Off-Situationen aus dem Industriesektor das grösste Gewicht im Fonds auf Branchenebene. Neben Kern-Positionen wie GE Aerospace oder Crane Co. nutzte das Fondsmanagement im Frühjahr die Kursrückgänge um den «Liberation Day» für Käufe bei Accelleron Industries (siehe oben). Ebenfalls gekauft wurden Anteile an Atmus Filtration Technologies. Das Unternehmen wurde 2023 über eine Teilausgliederung vom Diesel- und Gasmotorenhersteller Cummins an die Börse gebracht. Atmus ist ein führender Anbieter von Filtrationsprodukten für On-Highway und Off-Highway-Nutzfahrzeuge und -Geräte und ist nicht im niedrigmargigen Pkw-Markt tätig, sondern fokussiert sich auf seinen Kernmarkt der Nutzfahrzeuge und erwirtschaftet rund 85% der Umsätze im Aftermarket-Geschäft. Durch den hohen Ersatzteilmarkt-Anteil ist die an den Lkw-Zyklus gebundene Umsatzvolatilität deutlich reduziert, wodurch Atmus eine stetige Cash-Generierung und eine hohe FCF-Conversion von über 100% aufweist. Die Trennung von Cummins eröffnet organische und anorganische Wachstumschancen sowohl im Kern-, als auch im Industriefiltrationsmarkt.

Im Herbst wurde zudem die Kursschwäche bei Honeywell genutzt und «Pre-Spin» eine Position aufgebaut, da die Aktie auf Basis der Summe der Einzelteile eine deutliche Unterbewertung aufwies. Mit dem Spin-Off von Solstice Advanced Materials dürfte ein Neubewertungsprozess beginnen, der v.a. 2026 mit der Separierung des Aerospace-Geschäftes von der Automationssparte an Dynamik gewinnen wird.

Die Aktien von ESAB wurden verkauft, da wegen Konjunkturunsicherheit, gemischten Quartalszahlen und fehlendem Bewertungsspielraum grösseres Potenzial in anderen Spin-Off-Situationen bestand.

Mit Knife River (siehe oben) und Amrize setzt der Fonds auf asymmetrische Spin-Off-Situationen im Grundstoffsektor, die weniger zyklisch sind, als dies der Markt annimmt. Nach der starken Kursentwicklung seit Erwerb im Februar 2024 und dem erfolgten Spin-Off von Amrize wurde Holcim nach der erfolgten Neubewertung veräussert. Im Gegenzug wurde die Kursschwäche bei Amrize für Käufe genutzt. Als eigenständiges Unternehmen kann Amrize nun sein volles Potenzial entfalten und sich als wachstumsstarker Pure-Play-Anbieter etablieren. Als börsennotierte Gesellschaft verfolgt Amrize eine wachstumsorientierte Kapitalallokation und setzt auf eine massgeschneiderte Kapitalstruktur in US-Dollar – dies mit dem Ziel, ein eigenständiges und attraktives Anlageprofil zu schaffen. Das Unternehmen profitiert von hohen Markteintrittsbarrieren und Preissetzungsmacht, die es vor Wettbewerbs- und Substitutionsrisiken schützen.

Während das Health Care Segment 2025 allgemein eher zu den schwächeren Branchen gehörte, entwickelten sich die Fonds-Holdings aus diesem Sektor – Sandoz, Ascendis Pharma und Fortrea – erfreulich. Spin-Off-Situationen im Gesundheitswesen spielen eine wichtige Rolle im Portfolio, da sie stabiles, nicht-zyklisches Wachstumspotenzial zu attraktiven Bewertungen bieten.

Mit 77.1% bildeten Spin-Offs den grössten Teil des Portfolios, gefolgt von Parents (11.6%) und Pre-Spin-Situationen (11.3%). Gegenüber dem Vorjahr stieg der Anteil an Spin-Off-Situationen, weil Mr. Market «Bottom-Up» attraktive Opportunitäten bei den ausgegliederten Gesellschaften offerierte.

Per Ende 2025 umfasste das Portfolio 21 Holdings. Nachfolgend sind die fünf Aktienbeteiligungen aufgeführt, die zum Jahresende das höchste Gewicht aufwiesen:

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Zusammenfassung und Ausblick

In einer Investmentwelt, die stark an Benchmarks orientiert ist, verfolgt der Keynote Spin-Off Fund einen bewusst differenzierten Ansatz. Im Fokus steht ein disziplinierter, Research-basierter und fundamentaler Anlageprozess in einem häufig übersehenen Nischensegment: Dem Segment der Spin-Offs. Ziel ist es, wiederkehrend marktineffiziente Situationen zu identifizieren und daraus attraktive, risikoadjustierte Renditen zu erzielen.

Spin-Offs bieten strukturell bedingt Chancen: Initialer Verkaufsdruck und damit attraktive Einstiegspreise, anschliessende Margenverbesserungen und eine nachfolgende Neubewertung schaffen ein attraktives Renditepotenzial. Diese Sondersituationen vereinen auf besondere Weise Value-, Quality- und Growth-Eigenschaften und ermöglichen damit überdurchschnittliche, risikoadjustierte Erträge – bei zugleich geringer Korrelation zu den breiten Aktienmärkten. «Mikroanalysen» statt «Makroprognosen» - wir suchen «Bottom-Up» weiterhin nach den attraktivsten Spin-Off-Situationen und werden auch 2026 den Makro-Lärm ignorieren.

Der Verwaltungsrat und das Portfolio Management

KEYNOTE (SICAV)

KEYNOTE - SPIN-OFF FUND