Deep Dive: Amrize

Amrize wird am 23. Juni 2025 erstmals an der Börse gehandelt werden – gleichzeitig an der SIX in Zürich und an der NYSE in New York. Altaktionäre von Holcim erhalten für jede gehaltene Holcim-Aktie eine Amrize-Aktie. Massgebend ist der Handelsbestand zum 20. Juni 2025. Die Zuteilung der Amrize-Aktien erfolgt als «Dividend in Kind», also als Sachdividende und ist in der Schweiz steuerneutral und in den USA steuerfrei.

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Holcims Wachstumspfad: Von Akquisitionen zur strukturellen Reorganisation

Die Art und Weise dieser Umstrukturierung (Stichwort regionale Aufteilung) scheint auf den ersten Blick etwas ungewöhnlich. Doch auf Basis der Historie von Holcim und der neuen strategischen Ausrichtung unter der Leitung von Jan Jensich scheint die Abspaltung von Amrize ein logischer Schritt zu sein. Das Management und das Board sind überzeugt, dass durch die Abspaltung zwei unabhängige, börsennotierte Unternehmen entstehen, die sich auf ihr jeweiliges Geschäft konzentrieren können, und dass dies zu einer verbesserten, langfristigen Performance beider Unternehmen führen wird.

Holcim, 1912 in der Schweiz gegründet, begann seine globale Expansion mit Investitionen in Zementunternehmen in Europa und Afrika in den 1920er Jahren. In den 1950er und 1960er Jahren folgten weitere Schritte in die westliche Hemisphäre mit Standorten in den USA, Kanada und Brasilien. Die Expansion wurde in Lateinamerika vorangetrieben, bevor man sich in den 1980er und 1990er Jahren Osteuropa und Asien zuwandte. Die Fusion zwischen Holcim und der französichen Lafarge im Jahr 2015, dem damals grössten Zementhersteller der Welt, stellte einen Wendepunkt dar. Beide Unternehmen waren nicht gut geführt und die fusionierte LafargeHolcim Group erschien geografisch überdiversifiziert.

Mit der Verpflichtung von Jan Jenisch als CEO im Jahr 2017 und der damaligen Finanzchefin Géraldine Picaud im Jahr 2018 kam die Trendwende. Durch eine umfassende Reorganisation, den Abbau von Schulden und den Verkauf von Geschäftsbereichen in Schwellenländern wurde das Unternehmen radikal umstrukturiert. Holcim hat Akquisitionen in der Vergangenheit stets als Teil seiner Wachstumsstrategie genutzt, aber erst unter der Leitung von Jan Jenisch waren die Deals sehr gut. In Jenisch‘s Amtszeit verfolgte Holcim eine dezentralisierte, auf die Geschäftseinheiten ausgerichteten Kultur und tätigte seit 2018 über 100 sorgfältige Akquisitionen. 2021 wurde mit der 3.4 Mrd. Dollar schweren Übernahme von Firestone Building Products (von Bridgestone Americas) ein viertes Standbein namens «Building Solutions» geschaffen, dies neben den Bereichen Zement, Transportbeton und Zuschlagstoffe. Das Dachsystemgeschäft bietet Flachdachsysteme, aber produziert und verkauft auch einzelne Komponenten wie Feuchtigkeitsbarrieren und Isolationen. Im gleichen Jahr wurde der Name «Lafarge» aufgegeben.

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Amrize: Das Powerhouse der nordamerikanischen Baustoffindustrie

Holcim wurde unter Jan Jenisch stark dezentral geführt, d.h. die Verantwortung für die jeweiligen Geschäftsbereiche wurde an das regionale Management abgegeben. Jan Jenisch hat in den letzten Jahren eine hervorragende Managementstruktur aufgebaut. Milan Gutovic, der bisherige CEO von Holcim wird das verbleibende Geschäft als CEO weiterführen, während Jan Jenisch als CEO und VRP zu Amrize wechselt. Ian Johnston wird als Chief Financial Officer bei Amrize fungieren, eine Funktion, die er seit 2018 für das nordamerikanische Geschäft von Holcim innehat.

In den vergangenen Jahren haben sich die Rahmenbedingungen in den USA durch die Infrastrukturprogramme der Biden-Administration und die Ambitionen der Regierung zur Reindustrialisierung nochmals stark verändert, was zur Entscheidung beigetragen hat, das Nordamerika-Geschäft unter dem Namen Amrize abzuspalten. Im Jahr 2024 erzielte das Unternehmen einen Umsatz von rund 11.7 Milliarden US-Dollar, beschäftigte über 19.000 Mitarbeitende und war an mehr als 1.000 Standorten in den USA und Kanada tätig. Das Unternehmen ist der grösste Zementproduzent in der Region und in den USA sowie Marktführer bei modernen Bedachungs- und Fassadensystemen.

Das Geschäftsmodell von Amrize ist geografisch fokussiert und stark dezentral organisiert. Es bedient den gesamten Bau-Lebenszyklus «vom Fundament bis zum Dach» mit einem breiten Produktportfolio, das Zement, Zuschlagstoffe, Transportbeton und Gebäudetechniklösungen umfasst. Der Kundenstamm ist diversifiziert und reicht von öffentlichen und industriellen Auftraggebern bis hin zu Wohnbauentwicklern. Im Jahr 2024 stammten 56% des Umsatzes aus Neubauten und 44% aus Sanierungs- und Modernisierungsprojekten («Repair & Refurbishment»). Diese ausgewogene Aufteilung, insbesondere der hohe Anteil an Renovationsprojekten, trägt dazu bei, dass das Geschäftsmodell von Amrize weniger zyklisch ist, als allgemein angenommen und seine Abhängigkeit von grossvolumigen Infrastrukturprogrammen geringer ausfällt. Amrize bedient alle drei wichtigen Endmärkte: den kommerziellen Bau (49%), den Infrastrukturbereich (28%) und den Wohnbau (23%).

Quelle: Bloomberg, Keynote

Amrize gliedert seine Geschäftstätigkeit in zwei Hauptsegmente:

• Building Materials: Dieses Segment, das als industrielles Rückgrat des Unternehmens betrachtet werden kann, umfasst Zement, Zuschlagstoffe, Transportbeton, Asphalt und weitere Baustoffe. Im Jahr 2024 wurde ein Umsatz von rund 8.3 Milliarden US-Dollar erzielt, was einem Anteil von 71% des Gesamtumsatzes entspricht. Der Bereich «Building Materials» adressiert einen Markt mit einem geschätzten Volumen von etwa 140 Milliarden US-Dollar. Die Umsätze innerhalb dieses Segments entfallen annähernd gleichmässig auf die Segmente Zement und Zuschlagstoffe.

Zement: Amrize nimmt eine führende Position als Zementproduzent in den USA ein und weist eine Produktionskapazität auf, die etwa 1.7-mal so hoch ist wie die des nächstgrösseren Wettbewerbers (vgl. Grafik unten).

Quelle: Amrize, Portland Cement Association

Aufgrund der regionalen Struktur der Branche – bedingt durch die im Verhältnis zum Produktwert hohen Transportkosten – agiert die Baustoffindustrie überwiegend in kleineren, voneinander abgegrenzten Märkten, die sich deutlich unterscheiden können. Mit 18 Zementwerken, 141 Zementterminals und 55 Betrieben für zementhaltige Produkte besitzt Amrize ein hocheffizientes und flächendeckendes Logistiknetzwerk (Wasser- und Schienentransportnetz), das die nötige Flexibilität und Versorgungssicherheit bietet, um nah am Kunden zu sein (vgl. Übersicht unten). Das Unternehmen verfügt über umfangreiche Mineralreserven, darunter Zementreserven für etwa 71 Jahre und gesicherte Reserven im Zuschlagstoffgeschäft für 46 Jahre.

Quelle: Amrize

Zuschlagstoffe: Mit 462 Zuschlagsstoffbetrieben und 269 Transportbetonanlagen ist Amrize die Nummer 1 oder 2 in 85% der bedienten Märkte. Das Geschäft mit Zuschlagstoffen zeichnet sich durch eine bemerkenswerte Preissetzungsmacht aus. Obwohl diese Stoffe für Bauprojekte unabdingbar sind, stellen sie lediglich einen geringen Anteil der Gesamtkosten dar (z. B. 10% für Strassen und 2% für Häuser). Die Preise für Zuschlagstoffe in den USA erfuhren in den letzten 50 Jahren eine jährliche Steigerung von 4.7%. Selbst während wirtschaftlicher Abschwünge kam es zu keinem Preisrückgang. Die beiden Märkte Zuschlagstoffe und Transportbeton sind nach wie vor stark fragmentiert, denn die Top 5 Player kommen nur auf einen Marktanteil von 37% bzw. 19% (siehe Grafik unten).

Quelle: Amrize, OnField Investment Research (April 2024)

• Building Envelope: Dieses Segment umfasst moderne Dach- und Wandsystemen für Gewerbe- und Wohngebäude. Das Portfolio umfasst einlagige Membranen, Isolierungen, Schindeln, Ummantelungen, Schutzbeschichtungen, Klebstoffe, Bänder und Dichtungsmittel (vgl. Aufstellung unten). Der Segmentumsatz belief sich im Jahr 2024 auf 3.4 Milliarden US-Dollar, was einem Anteil von 29% des Gesamtumsatzes entspricht. In diesem Bereich sind Marken wie Firestone Building Products, Duro-Last und Malarkey Roofing Products marktführend. Der Vertrieb erfolgt direkt an Fachbetriebe oder über Partnernetzwerke.

Quelle: Amrize

Dieses Segment wurde in nur 4 Jahren von Null zu einem 3.4-Milliarden-Dollar-Geschäft aufgebaut, beginnend mit Firestone Building Products im Jahr 2021. Das Management wirbt mit einem Gesamtkapitaleinsatz (organisch und anorganisch) von 200 Millionen US-Dollar für dieses 770 Millionen US-Dollar schwere EBITDA-Segment. Insgesamt wurden seit April 2021 7 Akquisitionen getätigt und angesichts eines adressierbaren Marktvolumens von etwa 60 Milliarden US-Dollar bietet auch dieses Geschäftssegment weiteres Konsolidierungspotenzial. Diese These wird durch die Alterung von Gewerbegebäuden (75% sind über 25 Jahre alt, siehe Chart), die Ausgaben für Reparaturen und Umbauten im Wohnungsbau und die Forderung nach höherer Energieeffizienz und funktionaleren Dächern (z. B. Solar-, Öko- und Kühldächer) gestützt.

Quelle: Amrize, Commercial Construction Put-In-Place data is seasonally adjusted

Die beiden Segmente Building Solutions und Building Envelope sind vertikal integriert und operativ stark dezentralisiert, was die Nähe zu Kunden und Projekten ermöglicht. Amrize agiert somit in erster Linie regional, da sich die Bauvorschriften, Marktzyklen und Preisbildungsmechanismen zwischen den US-Bundesstaaten erheblich unterscheiden. Dies unterstreicht die Relevanz einer lokal verankerten Steuerung.

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Positive Wachstumsaussichten auf dem nordamerikanischen Markt

Aus dieser starken Verankerung im Markt ergeben sich konkrete Chancen: Amrize ist gut positioniert, um von mehreren strukturellen Wachstumstreibern zu profitieren, die den Bausektor in Nordamerika prägen.

Zu den wichtigsten Wachstumstreibern gehören:

• Infrastrukturprogramme in Nordamerika: Nordamerika gehört zu den weltweit dynamischsten Baumärkten. Jährlich werden über zwei Billionen US-Dollar in Infrastruktur-, Gewerbe- und Wohnbauprojekte investiert. Einen wichtigen Wachstumsimpuls liefert der amerikanische Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA), der Investitionen von insgesamt 550 Milliarden US-Dollar für neue Infrastrukturvorhaben im Zeitraum von 2022 bis 2026 vorsieht. Zwar verläuft die Umsetzung bislang eher schleppend, und bisher wurde rund ein Drittel der Mittel abgerufen, doch es wird allgemein mit einer Verlängerung des Programms bis mindestens 2028 gerechnet. Amrize ist in Nordamerika stark verankert und gut positioniert, um von diesen staatlichen Investitionen zu profitieren. Das Unternehmen hat sich bereits über 150 Projekte bis 2026 gesichert, was auf eine solide Projektpipeline und anhaltend hohe Auftragseingänge hinweist.
• Wohnungsbau und Urbanisierung: Der nordamerikanische Wohnungsmarkt ist durch einen strukturellen Investitionsrückstand geprägt. Trotz zuletzt rückläufiger Bautätigkeit wird ab Mitte 2025 eine deutliche Belebung erwartet, gestützt durch demografisches Wachstum und zunehmende Urbanisierung.
• Strukturelle Knappheit als Wettbewerbsvorteil: Die Angebots-Nachfrage-Dynamik auf dem nordamerikanischen Baumarkt ist von strukturellen Engpässen geprägt (vgl. Grafik unten). Strenge Regulierungen behindern den Ausbau neuer Produktionskapazitäten, während die Nachfrage kontinuierlich wächst. Dies schafft ein attraktives Marktumfeld mit stabilen Preissteigerungen. Amrize ist dank führender Marktstellung im Zementgeschäft, umfangreicher Rohstoffreserven und effizienter Logistik hervorragend positioniert, um von dieser Knappheit und der daraus resultierenden Preissetzungsmacht zu profitieren.

Quelle: Amrize, Portland Cement Association

• Industrielle Rückverlagerung als Nachfrageimpuls: Die zunehmende Rückverlagerung von Produktionskapazitäten nach Nordamerika, insbesondere in Bereichen wie der Halbleiter- und Batteriefertigung, führt zu verstärkten Investitionen in die industrielle Infrastruktur. Dies erhöht den Bedarf an hochwertigen Baustoffen und begleitenden Dienstleistungen, wovon Amrize unmittelbar profitiert.
• Akquisitionsstrategie: Seit 2018 hat Amrize 35 Akquisitionen erfolgreich abgeschlossen und verfolgt weiterhin eine disziplinierte «Bolt-on»-Strategie, die sich auf wertsteigernde und synergieträchtige Zukäufe konzentriert. Das stark regulierte Zementsegment mit strengen Genehmigungen und eingeschränktem Rohstoffzugang erhöht den Konsolidierungsbedarf zusätzlich. Kleinere Anbieter stehen aufgrund wachsender regulatorischer Anforderungen und der zunehmenden Bedeutung effizienter Logistikstrukturen unter Druck und suchen vermehrt strategische Partnerschaften. Die fragmentierten Märkte bieten, wie zuvor ausgeführt, durchaus noch anorganische Wachstumschancen.

Amrize hat in den letzten sechs Jahren durch Akquisitionen einen Umsatz von rund 3.8 Milliarden US-Dollar erzielt, was etwa einem Drittel des aktuellen Umsatzes entspricht. Über 60 Prozent des freien Cashflows wurden in M&A-Aktivitäten reinvestiert. Der designierte CEO Jan Jenisch bringt umfangreiche Erfahrung in der erfolgreichen Umsetzung von Konsolidierungsstrategien ein, wobei die Kapitalallokation zentral gesteuert wird, während das lokale Management für Integration und Synergien verantwortlich ist. Die bisherigen Transaktionen erfolgten zu einem EBITDA-Multiple von rund 12 beziehungsweise bereinigt inklusive Synergien bei etwa 8 und haben den Unternehmenswert gesteigert. Das Management betont, dass Fusionen und Übernahmen auch künftig eine zentrale Rolle in der Wachstumsstrategie von Amrize spielen werden.

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Gründe für den Holcim-Spin-Off

Die geografische Überdiversifizierung ist bei Holcim heute weitgehend beseitigt. Zudem wurde eine Reihe von Finanzzielen für das Jahr 2025 bereits 2023 und damit zwei Jahre früher als geplant erreicht. Warum erfolgt also jetzt die Aufspaltung?

Die Gründe für Spin-Offs sind in aller Regel bewertungstechnischer oder strategischer Art. Holcim geht davon aus, dass grosse US-Investmentfonds eine fokussierte, in US-Dollar denominierte Plattform suchen, um an den wachsenden Infrastrukturinvestitionen des Landes teilzuhaben. Dieses Wachstum wird durch Mittel aus dem Infrastructure Investment and Jobs Act (auch bekannt als Bipartisan Infrastructure Law) und dem Inflation Reduction Act vorangetrieben. Zusätzliche Impulse werden durch die Rückverlagerung der Produktion und die Bemühungen zur Bekämpfung der anhaltenden Wohnungsknappheit erwartet. Angesichts dieser Entwicklungen prognostiziert Holcim, dass der Umsatz seiner nordamerikanischen Aktivitäten von 11 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023 auf 20 Milliarden US-Dollar im Jahr 2030 wachsen könnte.

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«Pre-Spin»-Bewertung auf Basis der Summe der Einzelteile

Der US-Markt belohnt Unternehmen, die von diesen strukturellen Trends profitieren, mit erhöhten Bewertungsmultiplikatoren. Bei der Bewertung von Amrize als eigenständiges Unternehmen sollten Investoren das Exposure zu den jeweiligen Endmärkten differenziert betrachten. Laut Holcims Spin-Off-Präsentation wird das nordamerikanische Geschäft relativ gleichmässig auf zwei Segmente verteilt sein: Zement, Zuschlagstoffe und Transportbeton («Building Materials») sowie Bedachungs- und Wandsysteme («Building Envelope»). Obwohl keines der in der Tabelle unten aufgeführten Unternehmen direkt mit Amrize vergleichbar ist, weisen einige Firmen Parallelen auf. Vulcan Materials beispielsweise konzentriert sich hauptsächlich auf Zuschlagstoffe und passt deshalb nur teilweise. Martin Marietta Materials bietet eine breitere Produktpalette – darunter Zuschlagstoffe, Zement, Transportbeton und Asphalt – und deckt sich damit stärker mit Holcims traditionellem Portfolio. Eagle Materials hingegen erzielt rund die Hälfte seines Umsatzes mit Gipskartonplatten, was seine Relevanz als Konkurrenz einschränkt. Carlisle hingegen eignet sich besser als Vergleich für das Segment «Solutions & Products».

Quelle: Bloomberg, Keynote

Im Bereich Building Materials ist zu beachten, dass Zementhersteller wie Eagle Materials historisch mit einem Abschlag gegenüber Anbietern von Zuschlagstoffen wie Martin Marietta Materials und Vulcan Materials gehandelt wurden. Gründe hierfür sind unter anderem eine höhere Zyklizität, eine stärkere operative Hebelwirkung sowie die grössere potenzielle Konkurrenz durch Importe.

Holcim geht davon aus, dass eine US-Notierung seines nordamerikanischen Geschäfts ähnliche Bewertungen erzielen könnte wie die US-Peergroup, insbesondere da mittelfristig die Aufnahme in den S&P 500 Index erwartet wird, was die Investorennachfrage steigern würde.

Nach der Abspaltung dürfte Holcim anderseits eher im Einklang mit international ausgerichteten Wettbewerbern gehandelt werden, wie etwa Buzzi, Heidelberg Cement oder Saint-Gobain. Diese Unternehmen weisen aktuell ein durchschnittliches EV/EBITDA-Multiple für das Jahr 2026 von etwa 7.0x auf. Darüber hinaus ist anzumerken, dass Holcim in seiner bisherigen, konsolidierten Struktur in den vergangenen 1-, 3-, 5- und 10-Jahreszeiträumen im Schnitt mit einem Forward-Multiple zwischen 7.0x und 8.0x gehandelt wurde.

Quelle: Bloomberg, Keynote

Es gibt keinen ersichtlichen Grund, warum das verbleibende Holcim-Geschäft ohne Nordamerika zu einem niedrigeren Bewertungsmultiplikator gehandelt werden sollte als heute. Die EBIT-Margen liegen mit 17.2% vor den meisten Konkurrenten. Holcim bleibt ein führender Akteur in seiner Branche, weist moderate Wachstumsaussichten auf und prognostiziert nach dem Spin-Off von Amrize eine Steigerung des Betriebsgewinns um 50% bis 2030.

Wird ein konservatives Multiple von 7.0x auf das vom Konsens erwartete EBITDA 2026E von 4.44 Mrd. CHF angenommen, ergibt sich ein Segmentwert von Holcim «Post-Spin» von rund 31 Mrd. CHF.

Bei Amrize ist es sinnvoll, für das Jahr 2026 ein gemischtes Bewertungsmultiple auf das erwartete EBITDA anzuwenden:

• 13.5x für das Geschäft mit Zuschlagstoffen (etwas unterhalb von Vulcan Materials und Martin Marrietta),
• 9.5x für das Zementgeschäft (entsprechend dem Niveau von Eagle Materials)
• 11x für das Dachgeschäft (etwas unterhalb von Carlisle).

In Summe resultiert daraus für Amrize ein geschätzter kumulierter Segmentwert von rund 36 Mrd. CHF. Auf Basis der Summe der Einzelteile ergibt sich abzüglich der Nettoverschuldung ein fairer Wert von 58.75 Mrd. CHF oder etwa 106 CHF pro Aktie.

Quelle: Bloomberg, Keynote

Der Keynote Spin-Off Fund etablierte bereits im Februar 2024 «Pre-Spin» eine Position in Holcim, da die Aktie mit einem Bewertungsabschlag zur Vergleichsgruppe gehandelt wurde und davon auszugehen war, dass dieser sich bereits vor der Abspaltung reduzieren würde.

Tatsächlich hat Mr. Market die Separierungspläne positiv aufgenommen, die Aktie stieg rund 40% von etwa 65 CHF auf über 90 CHF. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die bevorstehende Transaktion Wert freisetzen wird, da die Aktien beider Unternehmen an ihren jeweiligen Aktienmärkten angemessene Bewertungen erzielen werden und gerade im Falle von Amrize aus mittel- bis langfristiger Sicht wertsteigernde Faktoren in den Mittelpunkt rücken werden.

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Kann Amrize ausserhalb der Muttergesellschaft florieren?

Die «Sum-of-the-Parts» Bewertung lässt sich durch die Trennung der beiden Geschäftsbereiche und die angemessene Bewertung an ihren jeweiligen Aktienmärkten erschliessen. Doch während der kurzfristige Erfolg von Spin-Offs viel mit dem Verschwinden des «Konglomeratsdiscounts» zu tun hat, ist es für den mittel- bis langfristigen Erfolg viel entscheidender, dass das Management und das Board die folgenden zwei Überlegungen mit einbeziehen:

1. Werden beide oder mehr Geschäftsbereiche innerhalb der Muttergesellschaft optimal geführt?
2. Würde das Geschäft langfristig innerhalb oder ausserhalb des Mutterkonzerns optimiert werden?

Der Spin-Off von Amrize wurde teilweise als «Financial Engineering» kritisiert, doch das Management hat sich genau die oben aufgeführten, strategischen Fragen gestellt und ist zum Schluss gekommen, dass die Abspaltung im besten Interesse der Muttergesellschaft und ihrer Aktionäre liegt.

Amrize ist strategisch hervorragend aufgestellt, um von den soliden Fundamentaldaten des nordamerikanischen Baumarkts zu profitieren.

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Value vs. Growth

Wenn ein Unternehmen aus zwei oder mehreren Geschäftsbereichen besteht, ist es nicht nur wahrscheinlich, dass ein «Bewertungsdiscount» existiert, sondern dass einzelne Geschäftsbereiche nicht richtig zur Geltung kommen. Bei vielen Spin-Off-Situationen gibt es ein wachstumsstarkes Geschäft und ein Geschäft mit keinem oder langsameren Wachstum. In vielen Fällen ist eines der Unternehmen eine Cash Cow, die dabei hilft, Investitionen oder Fusionen und Übernahmen des schneller wachsenden, dynamischeren Unternehmens zu finanzieren.

Bei Holcim und Amrize ist dies nicht der Fall, wie die Tabelle unten zeigt. Vielmehr gibt es einen Wachstumsbereich (Amrize) und ein Value-Segment (Holcim). Aber der wachstumsstarke Spin-Off Amrize weist bereits jetzt höhere Margen auf als die Muttergesellschaft und besitzt ein noch höheres Margenpotenzial.

Unterschiede zwischen Holcim und Amrize

Quelle: Unternehmensdaten, Keynote

Das Volumenwachstum fällt in den europäischen Märkten niedriger aus, als in Nordamerika. Die sinkenden Mengen wurden in Europa durch Preiserhöhungen kompensiert und es ist davon auszugehen, dass die Preise aufgrund der CO2-Kosten weiter steigen werden. Der CO2-Ausstoss ist in Amerika zwar ebenfalls ein Thema, aber weniger brisant. Nach dem Green Deal der EU wird sich bei Holcim künftig alles um Kreislaufwirtschaft sowie um nachhaltiges und klimafreundliches Bauen drehen. Die günstige Angebots- und Nachfragedynamik in Nordamerika und die begrenzt verfügbaren, natürlichen Ressourcen werden bei Amrize nicht nur das langfristige Preiswachstum vorantreiben. Die veraltende Infrastruktur, aktuelle Onshoring-Trends und historische Unterinvestitionen in den Wohnungsbau bieten Raum für zukünftiges Volumenwachstum.

In der Tabelle wurden zur besseren Vergleichbarkeit nicht die Mittelfristziele von Amrize aufgelistet (2024 bis 2028), sondern die 2024 aufgeführten Ziele für 2030. Holcim hat sich in den kommenden Jahren über 150 Infrastrukturprojekte in Nordamerika gesichert und schätzt, dass der Nettoumsatz bis 2030 von 11.7 auf 20 Milliarden US-Dollar bzw. um 9% pro Jahr steigen könnte. Im gleichen Zeitraum wird mit einem Anstieg der EBIT-Margen von 18.8% auf rund 25% gerechnet, was einem prognostizierten EBIT-Wachstum von rund 15% pro Jahr entspricht. Für den Rest von Holcim wird nach der Abspaltung des Nordamerika-Geschäfts ein solides, aber weniger starkes Wachstum erwartet. Nettoumsatz und EBIT sollen jährlich um 3-5% bzw. 6-10% wachsen.

Bis zum Ende des Jahrzehnts strebt Holcim in Nordamerika damit ein EBIT-Wachstum gegenüber 2024 von rund 130% an, während für den Rest von Holcim ein operatives Ergebniswachstum von rund 50% erwartet wird. Das nordamerikanische Geschäft dürfte dank des Infrastructure Investment and Jobs Act und des Inflation Reduction Act deutlich wachsen. Auch die Wohnungsnot in der Region und Investitionen in Produktionskapazitäten infolge des Trends zur Standortverlagerung dürften zur Expansion des Unternehmens beitragen.

Mit diesem Profil wird Holcim damit künftig eher einkommensorientierte Value-Investoren in Europa ansprechen, während Amrize GARP-orientierte US-Wachstumsinvestoren anziehen dürfte. Die Abspaltung wird sowohl Holcim, als auch Amrize eine eigene, ausschliesslich auf ihr Geschäft bezogene «Aktienwährung» verleihen, die sie zur Verfolgung bestimmter finanzieller und strategischer Ziele, einschliesslich Akquisitionen, nutzen können. Für Amrize entsteht der Vorteil, dass durch den Fokus auf den nordamerikanischen Markt die Währungsvolatilität der Schwellenländer künftig wegfällt. Durch die Abrechnung in US-Dollar können Finanzierungen und Akquisitionen effizienter umgesetzt werden.

Exkurs: Das optimale Investment - Qualität in fragmentierten Märkten mit Konsolidierungspotenzial

Die meisten qualitätsorientierten Investoren scheinen eine oligopolistische Struktur (wenige Anbieter, denen relativ viele kleine Nachfrager gegenüber stehen) zu bevorzugen, in der die etablierten Unternehmen über starke, gesicherte Marktpositionen verfügen und deren stabile Gewinne durch hohe Markteintrittsbarrieren geschützt sind. Während Kartellgesetze Monopole an wettbewerbswidrigem Verhalten hindern, führt der eingeschränkte Wettbewerb innerhalb eines Oligopols dazu, dass die Gesetzte der «Mean Reversion» hinsichtlich Profitabilität für diese Unternehmen praktisch ausser Kraft gesetzt werden. Folglich bleiben ihre Renditen auf das eingesetzte Kapital (ROIC / ROCE) relativ stabil und kehren nicht zum Mittelwert zurück.

Allerdings gibt es einen entscheidenenden Nachteil: Einer solchen Branchenstruktur sind mathematische Grenzen gesetzt. In Märkten mit drei, vier oder fünf Unternehmen mit etwa gleichem Marktanteil herrscht zwar Stabilität und Rationalität unter den Marktteilnehmern, allerdings ist das Aufwärtspotenzial in aller Regel begrenzt, was das Wachstum anbelangt. Marktanteilsgewinne werden langsam und über einen längeren Zeitraum erzielt.

Unternehmen, deren Aktien über die letzten 20 bis 30 Jahre zu den grössten Börsengewinnern gehörten, hatten eine Gemeinsamkeit: Ihre Märkte waren fragmentiert, nicht übermässig zyklisch und die Firmen traten als Konsolidierer auf. Von dem Entsorgungsunternehmen Waste Connections, dem Betreiber von Convenience Shops Alimentation Couche-Tard über Rollins, einem Dienstleister zur Schädlingsbekämpfung und Schädlingsprävention bis hin zum Autoteilehändler O'Reilly Automotive. Diese Konsolidierung erfolgte auf Kosten kleinerer, weniger effizienter Wettbewerber, die entweder übernommen wurden oder den Markt verlassen mussten. Verglichen mit etablierten «Legacy-Monopolen» hatten sie die Möglichkeit, Marktanteile deutlich schneller und in deutlich grösserem Umfang zu gewinnen, was sich in entsprechenden Wachstumsraten, operativen Verbesserungen und letztlich in einer deutlichen Outperformance ihrer Aktienkurse zeigte (siehe Chart).

Quelle: Bloomberg, Keynote

Gleichzeitig fokussieren sich qualitätsorientierte Investoren primär auf Eintrittsbarrieren durch immaterielle Vermögenswerte wie Marken, Netwerkeffekte, Patente, Wechselkosten oder eine installierte Basis. Kritische Infrastrukturanlagen, die über unersetzliche, physische Vermögenswerte verfügen, werden hingegen oft unterschätzt. Hier handelt es sich häufig um natürliche Monopole oder Oligopole, die es für Wettbewerber schwer machen, in den Markt einzutreten.

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Fazit

Mr. Market unterschätzt permament Konsolidierer in fragmentierten Märkten. Börsenanalysten konzentrieren sich bei ihren Analyen auf die nächsten 12 Monate, nicht die nächsten fünf Jahre und können damit ergänzende Akquisitionen nicht modellieren. Gleichzeitig fokussieren sich Qualitätsanleger auf offensichtliche, immaterielle Wettbewerbsvorteile, ignorieren hingegen den Wert von physischen Assets. Dies bietet Opportunitäten für Qualitätsanleger, die sich abseits der bekannten Pfade bewegen. Wie oben dargelegt, erfüllt Amrize die Kriterien eines «High Quality Compounders» :

1. Hohe, dauerhafte Eintrittsbarrieren mit Preissetzungsmacht, die vor Wettbewerbs- und Substitutionsrisken schützen, und
2. eine fragmentierte Marktstruktur, die Konsolidierungspotenzial und beständiges, nachhaltiges Wachstum durch Reinvestitionsmöglichkeiten bietet.

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Spin-Off Checkliste: Was sagen die wichtigsten Spin-Off-Indikatoren?

Spin-Offs sind immer Spezialsituationen. Über die letzten Jahrzehnte haben sich folgende wissenschaftlich untersuchten Indikatoren als relevant für die Beurteilung von Spin-Offs erwiesen:

1. Gründe für die Abspaltung verstehen
2. Ausschluss von überhöhter Verschuldung
3. Ausschluss problematischer Vermögenswerte/Rechtsstreitigkeiten
4. «Interner» CEO
5. Incentivierung des Managements
6. Geringe Abdeckung durch Analysten
7. Insider-Käufe

Diese Indikatoren können im konkreten Fall von Amrize wie folgt beurteilt werden:

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1. Sinnvolle Gründe für die Abspaltung?

Im Gegensatz zu anderen Spin-Offs, bei denen die Trennung auf klar unterschiedlichen Geschäftsmodellen beruhte, wirkt die Abspaltung von Amrize auf den ersten Blick weniger zwingend. Beide Unternehmen operieren in der Baustoffbranche, teilen sich ähnliche Kundenstrukturen und nutzen vergleichbare Technologien. Doch neben den oben erwähnten unterschiedlichen Wachstumsprofilen zwischen Holcim und Amrize zeigen sich folgende wesentliche strukturelle Unterschiede, die eine Entflechtung strategisch sinnvoll erscheinen lassen:

• Fokussierung: Amrize ist ein klar auf Nordamerika ausgerichteter Anbieter mit einem betont dezentralen, lokal skalierbaren Geschäftsmodell. Holcim dagegen ist global aufgestellt, mit wachsender Ausrichtung auf ESG, Recyclingtechnologie und Lösungen für die Dekarbonisierung im Bauwesen. Die operative Realität beider Unternehmen ist stark lokal geprägt – von Bauvorschriften über Kundenstruktur bis hin zu Lieferketten. Daraus folgt, dass die tatsächlichen Synergien zwischen Holcim und Amrize begrenzt sind, insbesondere was Produktion, Vertrieb und Technologie betrifft. Die Abspaltung schafft daher unternehmerische Klarheit und reduziert Reibungsverluste.
• Effizientere Kapitalallokation: Beide Unternehmen können Kapital gezielter entlang ihrer strategischen Prioritäten einsetzen. Amrize und Holcim erhalten jeweils direkten Zugang zu den Kapitalmärkten und können ihre Finanzierungsstruktur entsprechend den erwarteten Cashflows, Investitionsplänen und Rating-Anforderungen eigenständig optimieren. Amrize hat in diesem Zusammenhang bereits 3.4 Mrd. USD über Anleihen aufgenommen und zusätzlich eine revolvierende Kreditlinie über 2.0 Mrd. USD gesichert – ein klarer Schritt zur Eigenständigkeit. Ziel ist eine Nettoverschuldung von unter 1.5× EBITDA bis Ende 2025. Die Trennung schafft somit nicht nur Transparenz, sondern auch finanzielle Beweglichkeit auf beiden Seiten.
• Incentivierung: Die Abspaltung ermöglicht eine deutlichere Ausrichtung der Anreize an unternehmensspezifische Leistungsziele. Holcim und Amrize können künftig jeweils ihr eigenes Eigenkapital für die Vergütung von Führungskräften und Schlüsselmitarbeitern einsetzen – ein entscheidender Hebel, um Talente gezielt zu rekrutieren, zu binden und leistungsorientiert zu motivieren. Dadurch wird die Vergütung stärker mit dem tatsächlichen Geschäftserfolg verknüpft.
• Differenziertes Investitionsprofil: Die Abspaltung schafft zwei fokussierte Unternehmen mit eigenständigen Strategien, die besser auf ihre jeweiligen Märkte abgestimmt sind. Investoren können Amrize künftig gezielt im Kontext nordamerikanischer Infrastrukturwerte bewerten, während Holcim als globaler Anbieter nachhaltiger Baulösungen positioniert bleibt. Beide Unternehmen verfügen künftig über eine eigene, marktfähige «Aktienwährung», die sich gezielt für strategische Akquisitionen einsetzen lässt.

Allerdings müssen auch negative Auswirkungen beachtet werden. Die Abspaltung bringt für Amrize gewisse «Dissynergien» mit sich:

• Doppelstrukturen in Verwaltung und IT: Amrize muss nach der Trennung eigene Einheiten für Buchhaltung, Controlling, Steuern, Investor Relations, Compliance, HR und IT aufbauen oder aus bestehenden Strukturen herauslösen. Dies führt zu Einmalkosten und dauerhaft höheren Fixkosten.

• Verlust von Einkaufssynergien: Zentrale Einkaufskonditionen bei Energie, Maschinen, Logistikverträgen oder Rohstoffkomponenten konnten bisher konzernweit verhandelt werden. Diese gebündelte Verhandlungsmacht geht durch die Abspaltung verloren.
• Entfall interner Finanzierungsflexibilität: Amrize muss sich nun vollständig eigenständig am Kapitalmarkt finanzieren und hat bereits Anleihen aufgenommen sowie Kreditlinien gesichert. Künftig steht keine konzerninterne Liquiditätsunterstützung mehr zur Verfügung.
• Einmalige Transaktions- und Abspaltungskosten: Holcim rechnet im Rahmen des Spin-Offs mit einmaligen Kosten im mittleren bis hohen zweistelligen Millionenbereich (CHF). Diese umfassen Rechts- und Beratungskosten, IT-Trennung, Rebranding, Steuerstrukturierung und Börseneinführung.
• Wegfall interner Wissens- und Projektplattformen: Amrize verliert den Zugang zu konzerninternen Innovationsprojekten, ESG-Plattformen und Wissensnetzwerken von Holcim. Betroffen sind insbesondere Bereiche wie CO₂-Reduktion, Digitalisierung und Nachhaltigkeitszertifizierung.

Der Spin-Off von Amrize bringt zwar strukturelle und finanzielle Belastungen mit sich, eröffnet aber strategisch überzeugende Perspektiven. Gerade in einem Umfeld, in dem Innovation, Agilität und nachhaltige Lösungen an Bedeutung gewinnen, kann Amrize als fokussiertes Unternehmen schneller und gezielter agieren.

Die Eigenständigkeit fördert unternehmerische Klarheit, erhöht die Visibilität am Kapitalmarkt und ermöglicht eine wachstumsorientierte Kapitalallokation. Trotz kurzfristiger Nachteile überwiegt langfristig das Potenzial, eigene Stärken zu entfalten und gezielt neue Märkte zu erschliessen. Daher ist der Spin-Off von Amrize ein sinnvoller und nachvollziehbarer Schritt.

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2. Angemessene Verschuldung? 🗹

Mehrere Studien haben gezeigt, dass eine zu hohe Schuldenlast einer der Hauptgründe für enttäuschende oder gar gescheiterte Spin-Offs ist. Dies hängt natürlich von der Cash-Generierung eines Spin-Offs ab – ein Verhältnis von Net Debt/EBITDA von 3x scheint aber eine wichtige Obergrenze darzustellen.

Die Kapitalstruktur von Amrize war im Vorfeld des Spin-Offs ein kontrovers diskutiertes Thema, insbesondere weil ein erheblicher Teil der in den vergangenen Jahren aufgenommenen Schulden zur Finanzierung grosser Akquisitionen in Nordamerika diente. Diese Aktivitäten liegen heute im künftigen Verantwortungsbereich von Amrize. Innerhalb von Holcim gab es offenbar unterschiedliche Auffassungen darüber, ob diese Verbindlichkeiten vollständig dem neuen Unternehmen zugerechnet werden sollten. Letztlich entschied man sich für eine zurückhaltendere Zuteilung, sodass Amrize mit einem vergleichsweise robusten Verschuldungsprofil an den Start geht.

Amrize strebt eine konservative Kapitalstruktur mit Investment-Grade-Rating an. Der geplante Nettoverschuldungsgrad von unter 1,5x EBITDA bis Ende 2025 liegt deutlich unter der kritischen Schwelle von 3x. Die bereits erfolgte Finanzierung über Anleihen und Kreditfazilitäten demonstriert einen guten Kapitalmarktzugang. Die Verschuldung fällt insgesamt adäquat aus und begünstigt die operative Handlungsfähigkeit. Die Tragfähigkeit der Struktur ist allerdings von der Erreichung der gesteckten Wachstums- und Margenziele abhängig.

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3. Keine problematischen Vermögenswerte/Rechtsstreitigkeiten? 🗹

Im Rahmen des Spin-Offs übernimmt Amrize die Vermögenswerte und Verpflichtungen, die unmittelbar mit dem neuen Geschäftsbereich verbunden sind. Dazu zählen auch Umweltverbindlichkeiten, für die zum 31. Dezember 2024 Rückstellungen in Höhe von 64 Millionen US-Dollar ausgewiesen werden (Vorjahr: 71 Millionen US-Dollar).

Darüber hinaus ist Amrize in verschiedene rechtliche Verfahren involviert, darunter auch staatliche Ermittlungen im Bereich Kartellrecht. Solche Verfahren bergen nicht nur finanzielle Risiken, sondern können auch die Reputation belasten und Managementressourcen binden.

Insgesamt bewegen sich sowohl die übernommenen Umweltverbindlichkeiten, als auch die laufenden rechtlichen Verfahren im Rahmen dessen, was bei einem Unternehmen dieser Grösse und Marktstellung zu erwarten ist. Zum aktuellen Zeitpunkt sind keine gravierenden Risiken erkennbar, die das operative Geschäft oder die strategische Ausrichtung von Amrize substanziell beeinträchtigen würden.

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4. «Interner» CEO? 🗹

Untersuchungen haben gezeigt, dass ein «interner» CEO (d.h. ein CEO, der zuvor die Geschäftseinheit innerhalb des Mutterkonzerns geführt hat) einen positiven Aspekt für die Entwicklung des Spin-Offs darstellt.

Jan Philipp Jenisch wird nach dem Spin-Off als CEO und Verwaltungsratspräsident (VRP) von Amrize tätig sein. Bereits seit 2023 ist er VRP von Holcim und war massgeblich an der Vorbereitung der geplanten US-Börsenkotierung des nordamerikanischen Geschäfts beteiligt. Von 2017 bis April 2024 führte er Holcim als CEO und prägte das Unternehmen zu einem führenden Anbieter nachhaltiger Baulösungen mit verbesserten Finanzergebnissen. Seine umfassende Erfahrung als CEO globaler börsennotierter Unternehmen, seine Expertise in organischem und anorganischem Wachstum sowie sein tiefes Verständnis des Amrize-Geschäfts machen ihn zu einer idealen Führungskraft. Trotz seiner Verantwortung für die gesamte Holcim Gruppe zeigt seine direkte Leitung der Abspaltung und seine detaillierte Kenntnis des Nordamerikageschäfts, dass er die nötige Kompetenz besitzt, um Amrize erfolgreich als eigenständiges Unternehmen zu etablieren.

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5. Incentivierung des Managements? 🗹

Obwohl noch nicht alle Details zur Incentivierung des Managements bekannt sind, darf aus den Angaben im Prospekt geschlossen werden, dass die Interessen des Managements im Einklang mit jenen der Aktionäre stehen:

• Die Vergütungspolitik von Amrize orientiert sich an internationalen Standards und legt Wert auf Leistung, Aktionärsinteressen und nachhaltige Wertschöpfung. Sie setzt sich aus einem Basissalär, leistungsabhängigen Cash-Incentives und langfristigen aktienbasierten Anreizen zusammen. Die kurzfristigen Boni basieren auf finanziellen Kennzahlen wie freiem Cashflow (nach Leasingverhältnissen) und EBIT-Wachstum.

• Die langfristige Vergütung erfolgt über Performance Share Units (PSUs) und Performance Stock Options (PSOs), die an Ziele wie Gewinn pro Aktie, ROIC und Nachhaltigkeitskennzahlen (z. B. CO₂-Emissionen) gekoppelt sind. Für Führungskräfte gelten Share Ownership Guidelines, die sie verpflichten, Aktien im Wert eines Vielfachen ihres Gehalts zu halten. Clawback-Regelungen ermöglichen die Rückforderung variabler Vergütung bei Fehlverhalten.
• Im Vorfeld des Spin-Offs wurde die Vergütung von Jan Jenisch, designierter CEO und VRP, kontrovers diskutiert: Für 2024 umfasst sein Paket rund 36.6 Millionen CHF, was etwa dem 25-fachen seines Grundgehalts entspricht und ihn zum bestbezahlten Manager unter den Schweizer Blue-Chip-Unternehmen macht. Die variable Vergütung resultiert vor allem aus der Wertsteigerung von Aktienoptionen, die ursprünglich mit 890.001 CHF bewertet wurden. Holcim betonte, dass diese Vergütung eine fünfjährige Leistungsperiode abdeckt. 92.4% der Aktionäre stimmten dem Vergütungspaket zu. Jan Jenisch hält aktuell 600 Tsd. Holcim-Aktien im Wert von rund 55 Mio. CHF. Mit anderen Worten hatten er und das Management-Team als Aktionäre bereits bei Holcim «Skin in the Game» und es ist davon auszugehen, dass es bei Amrize nicht anders sein wird.

• Unter der Führung von Jan Jenisch erzielte Holcim in den letzten Jahren eine starke Kurs- und Ergebnisentwicklung. Dies ist massgeblich auf die strategische Neuausrichtung und die konsequente Umsetzung von Wachstums- und Nachhaltigkeitsinitiativen unter seiner Führung zurückzuführen.

Insgesamt zeigt sich, dass Amrize eine auf nachhaltige Wertschöpfung und Aktionärsinteressen ausgerichtete Vergütungspolitik verfolgt. Gleichwohl machen die aktuellen Diskussionen deutlich, dass die Höhe und Struktur der variablen Vergütungskomponenten weiterhin kritisch beobachtet werden.

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6. Geringe Abdeckung durch Analysten? 🗷

Angesichts der Bedeutung von Amrize als führender Anbieter von Baustoffen in Nordamerika ist zu erwarten, dass nach dem Spin-Off verschiedene Analysten beginnen werden, das Unternehmen zu verfolgen. Es ist daher unwahrscheinlich, dass Amrize von der Analysten-Gemeinde vernachlässigt wird. Allerdings besteht die Möglichkeit, dass Analysten, die bislang vor allem globale Baustoffkonzerne abdeckten, das Geschäftsmodell von Amrize zunächst nicht richtig einschätzen:

• Analysten, die primär global diversifizierte Baustoffkonzerne beobachten, könnten die Stärke und Widerstandsfähigkeit des nordamerikanischen Baumarktes unterschätzen, insbesondere vor dem Hintergrund langfristiger Infrastrukturprogramme und struktureller Wohnraumnachfrage.
• Das Margenziel von Amrize könnte zuerst skeptisch beurteilt werden, obwohl die operative Fokussierung, Effizienzgewinne und mögliche Akquisitionen für eine deutliche Margensteigerung sprechen.

Die klare Strategie von Amrize, organisches Wachstum mit gezielten Übernahmen zu ergänzen, könnte vom Markt anfangs nur unzureichend gewürdigt werden.

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7. Kaufen Insider Aktien des eigenen Unternehmens? 🗷

Mehrere Studien zeigen, dass Insiderkäufe nach einem Spin-Off ein starkes Vertrauenssignal darstellen und häufig mit einer positiven Kursentwicklung einhergehen. Auch im Fall von Amrize dürften potenzielle Käufe durch das Management ein wichtiges Indiz für dessen Überzeugung vom eigenständigen Potenzial des Unternehmens sein. Entsprechende Transaktionen werden jedoch erst nach dem offiziellen Spin-Off-Datum sichtbar, das auf den 23. Juni 2025 festgelegt ist.

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Fazit

5 von 7 Indikatoren zeichnen ein vielversprechendes Bild für den Spin-Off von Amrize (noch keine Angaben zu Insider-Käufen). Trotzdem kommt es auch darauf an, zu welchem Preis die Amrize-Aktien am ersten Handelstag notieren werden und ob dieser Preis attraktiv ist.

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Ist die Aktie von Amrize attraktiv?

Amrize hatte ursprünglich ambitiösere Langfristziele kommuniziert (Umsatz bis 2030 von USD 20 Mrd.+ USD, EBIT von 5 Mrd.+ USD). Diese wurden dann aber am Kapitalmarkttag durch etwas konservativere Mittelfristziele bis 2028 ergänzt:

• Umsatzwachstum von 5% bis 8% p.a. von 2024 bis 2028.
• Überdurchschnittliches EBITDA-Wachstum von 8% bis 11% p.a. bis 2028.
• Einen kumulierten Free Cash Flow von mehr als 8 Mrd. USD von 2025 bis 2028.

Die unten stehende Tabelle widerspiegelt unsere Annahmen zu den Geschäftszahlen von Amrize bis 2030. Wir empfinden die mittelfristige Guidance als klar zu konservativ und rechnen beim Umsatz und bei der Gewinnentwicklung auch die Effekte von Bolt-On-Akquisitionen mit ein.

Quelle: Unternehmensdaten, Keynote

Analysten erstellen Bewertungsvergleiche mit den Konkurrenten üblicherweise auf Basis EV/EBITDA. Die Vergleichsunternehmen werden mit dem 12.5-fachen EBITDA 2025E respektive dem 11.1-fachen EBITDA 2026E gehandelt. Ausgehend von der EBITDA-Prognose für 2025 respektive 2026 in Höhe von 3.43 Mrd. USD respektive 3.88 Mrd. USD ergeben sich folgende Werte:

42.9 bis 43.1 Mrd. Enterprise Value (EV)

abzüglich 4.6 Mrd. USD Nettoverschuldung

= Eigenkapitalwert von rund 38.4 Mrd. USD oder 69.40 USD pro Aktie (56.50 CHF)

Ein Kurs von 69.40 USD entspricht einem Price/FCF (Kurs zu Free Cash Flow)-Verhältnis von 20.3x, während der Mittelwert der Vergleichsgruppe bei 24.8x liegt. Auf Basis unserer FCF-Erwartung für 2026 reduziert sich das P/FCF-Multiple auf 18.0x. Dies unterstreicht, dass die Aktie von Amrize angesichts der dominierenden Marktposition, der vielversprechenden Wachstumsaussichten und dem erfahrenen Management im Verlauf der nächsten Jahre durchaus eine deutliche Bewertungserholung erleben könnte. Die implizierten Kurse von Amrize bei verschiedenen Bewertungsmultiples zeigt die folgende Tabelle:

Quelle: Bloomberg, Keynote

Eine alternative Betrachtungsweise ermöglicht die sogenannte Total Return-Decomposition, bei welcher die einzelnen Komponenten der Gesamtrendite einer Aktie separat betrachtet werden. Unter der Annahme, dass Amrize die FCF-Ziele für 2030 gemäss obiger Tabelle erreicht, ergibt sich folgendes Bild:

Quelle: Keynote

Bei dieser Betrachtung wurde davon ausgegangen, dass die Aktie eine Bewertungsexpansion erfährt (P/FCF von 20.3x auf 24.8x), sich die FCF-Marge von 14.8% 2024 auf 20% 2030E ausweitet, sich das erzielte Umsatzwachstum bei rund 10% p.a. einpendelt und Amrize die überschüssigen Mittel in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an die Aktionäre retourniert (Rendite insgesamt rund 2%).

Unmittelbar nach dem Spin-Off wird Amrize über Kapitaleinlagereserven in US-Dollar im Gegenwert von rund 1.769 Milliarden Schweizer Franken verfügen. Dieser Betrag wurde um das nominale Aktienkapital von rund 5 Millionen Franken bereinigt und ermöglicht steuerfreie Dividendenausschüttungen nach Schweizer Recht. Für in der Schweiz ansässige natürliche Personen, die Amrize-Aktien im Privatvermögen halten, sind Ausschüttungen aus diesen Reserven sowohl von der eidgenössischen Verrechnungssteuer als auch von der Einkommenssteuer befreit. Damit bietet Amrize eine attraktive Ausgangslage für künftige Rückflüsse an die Aktionäre.

Das Unternehmen verfolgt eine konservative Kapitalstruktur und strebt ein Investment-Grade-Rating an. Die Kapitalallokation konzentriert sich auf Investitionen in das operative Geschäft, gezielte Akquisitionen in fragmentierten Märkten sowie die Rückführung von Kapital an die Aktionäre in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen. Allerdings kann die Nutzung der Kapitaleinlagereserven für Dividenden durch zukünftige Aktienrückkäufe reduziert werden. Über künftige Ausschüttungen entscheidet der Verwaltungsrat im Rahmen des geltenden Schweizer Rechts und unter Berücksichtigung der finanziellen Entwicklung von Amrize.

Gesamthaft ergibt dies eine attraktive Gesamtrendite von 24% p.a.. Appliziert man dieses Wachstum auf einen Aktienkurs bei Start Mitte 2025 von 69.40 USD, dann ergäbe sich über die kommenden fünf Jahre ein Kurspotenzial von rund 200 USD.

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Verkaufsdruck nach Abspaltung?

Bei einem Spin-Off werden den Aktionären der Muttergesellschaft Holcim Aktien des abgespaltenen Unternehmens (Amrize) verteilt. Für jede Holcim-Aktie erhalten die Aktionäre eine Amrize-Aktie in Form einer sogenannten Stock-Dividende.

Bei Abspaltungen ist ein anfänglicher Verkaufsdruck nicht ungewöhnlich, sondern entspricht der normalen «Spin-Off-Mechanik», welche durch mehrere Studien belegt wurde. Allerdings ist beim Spin-Off von Amrize nicht mit dem üblichen Abgabedruck zu rechnen, denn a) sind beide Unternehmen aus der gleichen Branche und b) dürfte auf Basis der Bewertung der Summe der Einzelteile die Marktkapitalisierung des Spin-Offs nicht kleiner sein als jene von Holcim. Vielmehr sollte Amrize mehr Gewicht auf die Waage bringen als Holcim.

Die grössten Aktionäre von Holcim sind Thomas Schmidheiny, gefolgt von UBS, Blackrock und Vanguard. Da Amrize ein Dual-Listing in den USA und der Schweiz hat und Amrize noch bis mindestens September 2025 in den Blue-Chip-Indizes SMI (Swiss Market Index) und SLI (Swiss Leaders Index) enthalten sein wird, ist von Schweizer Indexfonds und indexorientierten Anlegern nicht mit Abgaben zu rechnen. Die Schweizer Börsenbetreiberin SIX hat dies im Rahmen einer vorübergehenden Regelung bekannt gegeben, die bis zur regulären Indexüberprüfung am 19. September 2025 gilt. Während dieser Zeit wird die Anzahl der Titel im SMI von 20 auf 21 und im SLI von 30 auf 31 erhöht. Bei US-Fonds dürfte Amrize als wachstumsstarker Marktführer gesucht sein, zumal das Unternehmen die Kriterien für eine Aufnahme in den S&P 500 Index erfüllt und in absehbarer Zeit Teil des weltweit wichtigsten Aktienindex werden dürfte.

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Fazit: Viele Faktoren sprechen für eine attraktive Spin-Off-Situation

Amrize besitzt viele Ingredienzen für einen erfolgreichen Spin-Off. Mit der Separierung und dem klarem Fokus auf Nordamerika ist Amrize strategisch gut positioniert, um vom anhaltend starken Bau- und Infrastrukturinvestitionsvolumen in der Region zu profitieren. Als eigenständiges Unternehmen wird Amrize sein volles Potenzial entfalten und sich als wachstumsstarker «Pure-Play» etablieren. Als börsennotierte Gesellschaft wird Amrize eine wachstumsorientierte Kapitalallokation verfolgen und dabei auf eine auf den US-Dollar ausgerichtete, massgeschneiderte Kapitalstruktur setzen – und so ein eigenständiges, attraktives Anlageprofil schaffen. Amrize bietet einerseits hohe, dauerhafte Eintrittsbarrieren mit Preissetzungsmacht, die vor Wettbewerbs- und Substitutionsrisken schützen, und operiert gleichzeitig in einer fragmentierten Marktstruktur, die Konsolidierungspotenzial und beständiges, nachhaltiges Wachstum durch Reinvestitionsmöglichkeiten bietet. Jan Jenisch und das Management-Team verfügen über einen ausgezeichneten Leistungsausweis, sind entsprechend incentiviert, um am Erfolg zu partizipieren und im Einklang mit den langfristigen Interessen aller Aktionäre zu handeln. Die anvisierten Mittelfristziele 2024 bis 2028 bezüglich Umsatz-, Margen und FCF-Entwicklung dürften sich als konservativ erweisen. Sollte man Amrize zu ähnlichen Bewertungen wie die gelisteten Konkurrenten bekommen, wären die Aktien ein klarer Kauf. Denn es ist davon auszugehen, dass das Unternehmen bis Ende dieser Dekade ein jährliches Wachstum der freien Cash-Flows im hohen Zehnerbereich zeigen wird und dies zusammen mit der Bewertungsexpansion und der Kapitalallokation einen Algorithmus für annualisierte Renditen im Zwanzigerbereich ermöglichen könnte.