Indikatoren für attraktive Spin‑Off-Situationen

Bei der Analyse eines Geschäftsmodells spielen wesentliche Wettbewerbsvorteile, hohe Kapitalrenditen und eine solide Bilanz eine zentrale Rolle. Gepaart mit der Beurteilung des Managements, der Bewertung und der Nachhaltigkeits-Risiken ergibt sich ein Bild der Attraktivität einer Aktie. Diese Kriterien gelten auch bei Spin-Offs. Allerdings stellen Spin-Offs immer Spezialsituationen mit spezifischen Eigenheiten dar: Daraus ergeben sich Herausforderungen, aber auch Chancen bei der Analyse.

Die Gründe für eine Abspaltung verstehen

Bei der Beurteilung der Attraktivität eines Spin-Offs ist es essenziell zu verstehen, aus welchen Beweggründen eine Abspaltung vorgenommen wird. Normalerweise gibt es einen oder mehrere Gründe, warum sich ein Unternehmen in zwei oder mehrere Teile aufspalten will. In aller Regel spielt der Bewertungsdiscount eine Rolle (Summe der Einzelteile ist mehr wert als der aktuelle Börsenkurs des Unternehmens). Eine unterdurchschnittliche Entwicklung gegenüber der Peer-Group und dem Gesamtmarkt (operativ wie auf Basis des Aktienkurses) ist oft ein weiterer Grund für einen Spin-Off. In vielen Fällen kommt der Druck dann von aussen und ruft aktivistische Aktionäre auf den Plan.

Während der Konglomeratsabschlag und eine Underperformance des Aktienkurses zwei wichtige Aspekte für einen Spin-Off sind, sollten vom Management-Team und dem Verwaltungsrat eine ganze Reihe von Faktoren betrachtet werden:

Gibt es einen Konglomeratsabschlag?

Wenn ein Unternehmen aus zwei oder mehreren Geschäftsbereichen besteht, ist es wahrscheinlich, dass ein «Sum-of--Parts Discount» existiert. Werden die beiden (oder mehrere) Geschäftsbereiche innerhalb des Konglomerats optimal gemanaged? Falls dies nicht der Fall ist, stellt sich die Frage, ob das Geschäft langfristig am besten innerhalb oder ausserhalb des Konzerns optimiert werden kann. Oft existiert ein Bewertungsdiscount, weil die Muttergesellschaft ein «Gemischtwarenladen» mit Geschäftsbereichen aus unterschiedlichen Branchen ist, zwischen denen es wenige Synergien gibt und deren echter Wert im Konglomerat untergeht. Investoren präferieren «Pure Plays», da ein fokussiertes Unternehmen leichter beurteilt werden kann. Bei vielen Spin-Off-Situation gibt es einen Geschäftsbereich, der innerhalb des Konzern sehr stark wächst und einen Geschäftsbereich, der eher gereift ist und kaum oder überhaupt nicht wächst. Sehr oft ist letzterer die «Cash Cow», die hilft, die Kapitalausgaben, Fusionen und Übernahmen im schnell wachsenden Geschäftsbereich zu finanzieren.

Kann die abgespaltene Gesellschaft ausserhalb der Muttergesellschaft florieren?

Geschäftsbereiche innerhalb eines Konglomerats unterscheiden sich oft deutlich hinsichtlich der Wachstumsaussichten und den Gewinnmargen. Für den langsam wachsenden und/oder weniger profitablen Geschäftsbereich gestaltet sich die Situationen in einem Konglomerat oft als schwierig. Häufig erhält dieser Bereich wenig Aufmerksamkeit und entsprechend nicht den fairen Anteil an Investitonen, um den Marktanteil zu erhöhen, in Forschung & Entwicklung zu investieren und Akquisitionen zu tätigen. Die Talente innerhalb des Unternehmens wechseln organisationsintern oft zum dynamischeren oder profitableren Geschäftsbereich, denn dieser bekommt in aller Regel mehr Beachtung geschenkt und die Mitarbeiter einen höheren Anteil am Bonus-Pool. Zudem ist es wahrscheinlich, dass der ein allfälliger neuer CEO aus einem anderen Geschäftsbereich rekrutiert wird.

Während der kurzfristige Erfolg von Spin-Offs viel mit dem Verschwinden des Konglomeratsdiscounts zu tun hat, ist für den mittel- bis langfristigen Erfolg viel entscheidender, ob der abgespaltene Geschäftsbereich die Ressourcen, das Kapital und die Talente bekommt, die innerhalb des Konglomerats gefehlt haben. Wenn ein Unternehmen in die neue Freiheit entlassen wird, finden sich oft eine Menge an interessanten Projekten mit hohen Kapitalrenditen, die bereits innerhalb des Konglomerats hätten angegangen werden müssen und in den ersten ein bis zwei Jahren nach der Abspaltung realisiert werden können: Von der Einführung neuer Produkte, der Konsolidierung von Fabriken, der Fokussierung der Marketinganstrengungen, Kosteneinsparungen bis hin zu wertsteigernden Akquisitionen. Kommt das Management Team von intern, erhöht sich auch die Motivation beim abgespaltenen Unternehmen zu arbeiten. Denn als separat notierte Publikumsgesellschaft ist der Spin-Off für sein eigenes Schicksal verantwortlich und wird nicht mehr als «Passagier der zweiten Klasse» innerhalb des Konglomerats behandelt.

Ist ein Verkauf sinnvoller als ein Spin-Off? Oder macht ein Equity-Carve-Out, ein Split-Off oder Reverse Morris Trust mehr Sinn?

Wenn ein Unternehmen über die kritische Grösse verfügt (siehe nächster Punkt) ist ein Spin-Off grundsätzlich sinnvoller als ein Verkauf, denn eine Abspaltung ist in den meisten Fällen als steuerfreie Transaktion strukturiert, wohingegen ein Verkauf in den meisten Fällen steuerliche Konsequenzen nach sich zieht. Im Grunde genommen gibt es nur zwei Aspekte, unter denen ein Verkauf einem Spin-Off vorzuziehen ist: 1) Ein Käufer ist bereit einen höheren Preis (nach Steuern) zu zahlen, als der Spin-Off für die Aktionäre auf mittlere Sicht generieren würde oder 2) Die Muttergesellschaft hat zu hohe Schulden und muss sich von einem Geschäftsbereich trennen, um die Schulden zu reduzieren und so die Bilanz zu verbessern. In allen anderen Situationen ermöglicht der Spin-Off den bestehenden Aktionären am Aufwärtspotenzial des Spin-Offs über einen steuereffizienten Weg zu partizipieren.

Wenn die Schuldenlast der Muttergesellschaft zu hoch ist, kann ein Equity Carve-Out eine sinnvolle Transaktion darstellen. Bei einem Carve-Out verkauft die Muttergesellschaft einen Teil ihrer Anteile an der Tochtergesellschaft im Rahmen eines Börsengangs an die Öffentlichkeit, wodurch die Tochtergesellschaft zu einem eigenständigen Unternehmen wird. In den USA ist es den Muttergesellschaften möglich, bis zu 19.9% ihrer Anteile in eine neu geformte Unternehmenseinheit steuerfrei zu verkaufen, bevor dann zu einem späteren Zeitpunkt ein voller Spin-Off erfolgt. Ein Split-Off erfolgt nur dann, wenn die Muttergesellschaft vorher einen Geschäftsbereich an die Börse gebracht hat. Der Vorteil des Split-Offs ist die Tatsache, dass er den Aktionären der Muttergesellschaft ein gewisses Mass an Diskretion erlaubt, ob sie Anteile an der Muttergesellschaft und dem neuen Unternehmen halten wollen, oder ob sie sich von der Muttergesellschaft verabschieden und nur Anteile am neuen Unternehmen halten wollen. Eine weitere, Abspaltungs-Variante ist eine so genannte «Reverse Morris»-Transaktion. Dabei wird ein Unternehmensbereich oder andere Vermögenswerte in ein separates Unternehmen ausgegliedert und dann mit einem anderen Unternehmen (steuerfrei) fusioniert.

Hat der Spin-Off die kritische Grösse?

Ein separates Listing als Publikumsgesellschaft ist nicht gratis und kann jährliche Kosten von 5 Mio. USD oder mehr verursachen. Ein Geschäft abzuspalten, dessen Wert sich auf 50 oder 100 Mio. USD beläuft, macht in aller Regel wenig Sinn. Hier wäre vermutlich ein Verkauf sinnvoller. Tatsäschlich haben Untersuchung gezeigt, dass sich Micro Cap Spin-Offs eher unterdurchschnittlich entwickeln.

Schadet der Spin-Off den Kunden eines der beiden Unternehmen?

Werden Waren und Dienstleistungen der Muttergesellschaft und des Spin-Offs gebündelt oder bündeln Konkurrenten ihre Waren und Dienstleistungen, so dass eine Abspaltung die Konkurrenzsituation des neuen Spin-Off-Unternehmens negativ beeinträchtigen würde? Werden die Produkte und Dienstleistungen durch einen gemeinsamen Vertrieb angeboten, so dass das Personal verdoppelt werden müsste, wenn zwei Publikumsgesellschaften existieren? Ein Spin-Off macht keinen Sinn, wenn sowohl die Kunden als auch die Wettbewerbsposition der beiden Unternehmen negativ beeinträchtigt werden.

Wie gross ist der Unterschied der einzelnen Geschäftsbereiche?

Grundsätzlich gilt: Je höher der Unterschied der einzelnen Geschäftsbereiche hinsichtlich Branchenzugehörigkeit (fehlende Synergien), Zyklizität, Wachstumsraten, Margen, Kapitalintensität und letztlich der zu erwarteten Aktionärsbasis ist, desto grösser ist die Dringlichkeit, die Geschäftsbereiche zu separieren. Tatsächlich haben Untersuchungen gezeigt, dass v.a. jene Spin-Offs gut abschneiden, die aus einem Konglomerat stammen, welches in mehr als drei unterschiedlichen Geschäftsbereichen (oft aus unterschiedlichen Branchen) organisiert war.

Hohe Verschuldung und problematische Vermögenswerte als rote Flaggen

Wie im ersten Teil der Keynote Insight- Reihe zu Spin-Offs gezeigt, weisen Spin-Offs eine hohe Dispersion bezüglich der Aktienkursentwicklung auf. Dies bedeutet, dass die «guten» Spin-Offs eine deutlich bessere Performance erzielen als die «schlechten» Abspaltungen. «Schlechte» Spin-Offs sind oft mit einer hohen Schuldenlast oder problematischen Vermögenswerten/Rechtsstreitigkeiten belastet.

Selbstverständlich werden auch «schlechte» Abspaltungen vom Management der Muttergesellschaft als «strategisch sinnvoll» bezeichnet, denn man möchte schliesslich nicht als Unternehmen, das seine Probleme einfach in einem Spin-Off «entsorgt», gebrandmarkt werden. Negative Schlagzeilen sollen verhindert werden. Wie soll man demzufolge versuchen, die «schlechten» Abspaltungen zu erkennen und früh auszusortieren?

Die Schulden, welche die abgespaltene Gesellschaft übernimmt, gehen aus den publizierten Daten zum Spin-Off hervor. Eine hohe Schuldenlast ist v.a. dann problematisch, wenn das abgespaltene Geschäft tiefe freie Cash-Flows erwirtschaftet und somit eine rasche Rückzahlung des Fremdkapitals unwahrscheinlich erscheint.

Intuitiv macht es Sinn, dass eine hohe Schuldenlast zu schlechten Renditen bei Spin-Offs führt: Da die Schulden zurückgezahlt werden müssen, kann das Unternehmen wichtige Investitionen nicht tätigen, die Forschung und Entwicklung nicht wie gewünscht vorantreiben und muss einen hohen Anteil eines möglichen Gewinns zur Bedienung der Zinsen und zur Rückzahlung der Schulden verwenden (=weniger Dividenden, keine Aktienrückkäufe). Diese Schlussfolgerung wird durch mehrere Studien bestätigt, welche den Zusammenhang zwischen hohen Schulden bei der Abspaltung und der nachträglichen Rendite der Spin-Offs untersucht haben. Wie viel Schulden ein Unternehmen verträgt, hängt nicht zuletzt vom Geschäftsmodell ab. Grundsätzlich scheint aber ein Verhältnis von Netto-Verschuldung zu operativem Gewinn (Net Debt / EBITDA) von 3x als Obergrenze zu gelten.

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Die Frage nach den problematischen Vermögenswerten ist schwieriger zu klären und kann nur durch Medienrecherchen und die Analyse von potentiellen Reputationsrisiken erfolgen. In jedem Fall gilt es, die wahren Motive einer Abspaltung zu erkennen und entsprechend das Unternehmen auf mögliche Klagen und Reputationsrisiken zu prüfen.

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Wie die dargestellten Beispiele verdeutlichen, führen Eventualverbindlichkeiten aus problematischen Vermögenswerten, Rechtsstreitigkeiten und Klagen neben dem Imageschaden oft auch zu unüberwindbaren finanziellen Belastungen für die abgespaltene Gesellschaft.

Versteht man die Gründe, welche zur Abspaltung eines Geschäftszweiges geführt haben und kann man das Abladen von Schulden oder Eventualverbindlichkeiten an die abgespaltene Gesellschaft ausschliessen, gilt es, die Aussichten der zukünftigen Geschäftsentwicklung zu beurteilen. Spin-Offs sind Spezialsituationen und weisen daher besondere Charakteristiken auf, welche bei der Analyse sorgfältig berücksichtigt werden sollten. Aus vielen untersuchten Indikatoren scheinen die Folgenden in besonderem Masse auf eine erfolgsversprechende Kursentwicklung bei Spin-Offs hinzudeuten:

1. Abspaltung aus einem Konglomerat
2. Incentivierung des Managements
3. «Inside» CEO
4. Geringe Abdeckung durch Analysten
5. Insider-Käufe

1. Abspaltung aus einem Konglomerat: Wenn aus 1+1>2 wird

Ein Konglomerat ist ein Unternehmen mit verschiedenen Einheiten unter einem gemeinsamen Dach und einer gemeinsamen Leitung. Konglomerate entstehen in der Regel dann, wenn Unternehmen ihre Aktivitäten durch den Erwerb unterschiedlicher Geschäftsbereiche diversifizieren, um Konjunkturschwankungen auszugleichen oder um in profitablere, wachstumsstärkere Sektoren einzusteigen. Meistens gibt es in einem Konglomerat nur wenige oder gar keine Synergien zwischen den Betriebseinheiten. Obwohl Konglomerate meist grosse Unternehmen sind, gibt es durchaus auch kleinere und mittlere Unternehmen, die sich so aufgestellt haben.

Die akademische Forschung hat bestätigt, dass die Bewertung diversifizierter Unternehmen mit einem «Konglomeratsabschlag» behaftet ist. Der Abschlag kann berechnet werden, indem der Wert des Unternehmens mit der Summe der Werte jedes einzelnen Segments verglichen wird: Wenn die Summe der Teile mehr Wert ist als das Ganze, dann liegt ein Konglomeratsabschlag vor. Empirische Untersuchungen zeigen, dass Konglomeratsabschläge in entwickelten Märkten in der Regel zwischen 5% und 15% liegen.

Folgende Ursachen können einen solchen Konglomeratsabschlag erklären:

• Nachteilige Ressourcenallokation: Die Unternehmen verfügen über eine begrenzte Menge an Kapital und Ressourcen, die sie für Projekte einsetzen können. Während einige eine attraktive Rendite aufweisen und im Laufe der Zeit Wert schaffen könnten, müssen sie unter Umständen zugunsten dringenderer Kapitalverwendungen in anderen Segmenten aufgegeben werden.
• Management-Kapazitäten: Bei mehreren Unternehmensbereichen kann sich das Management nicht prioritär auf die Verbesserung und das Wachstum eines jeden Bereichs konzentrieren. Zudem verlangen unterschiedliche Bereiche vom Management auch unterschiedliche Fähigkeiten und Know-How ab.
• Nachteilige Anreize: In Konglomeraten wird das Management in grösserem Masse nach der Gesamtleistung des Unternehmens und nicht nach den Ergebnissen der einzelnen Geschäftsbereiche entlöhnt. Dies kann ein demotivierender Faktor sein, wenn die eigene Vergütung von der Leistung anderer Manager/Sparten abhängig ist.
• Marktpräferenz: Finanzinvestoren ziehen es vor, bei der Allokation ihres Kapitals ihre eigenen, diversifizierten Unternehmensportfolios unter Verwendung von «Pure Play» -Unternehmen zu erstellen.

Um den Konglomeratsabschlag zu vermeiden, haben Unternehmen grundsätzlich zwei Möglichkeiten: Entweder sie zeigen auf, dass sie die Kapitalallokation und die Verteilung der Ressourcen kontinuierlich im Griff haben und dem Unternehmen somit durch die zahlreichen Geschäftseinheiten keine Nachteile entstehen. Oder sie reduzieren die Anzahl der Geschäftseinheiten. Da Ersteres deutlich schwieriger und aufwendiger ist als Zweiteres, ist es nicht überraschend, dass die Veräusserung oder Ausgliederung einer Geschäftseinheit oft verfolgt wird, um den Bewertungsabschlag an der Börse zu reduzieren.

Emprirische Studien zeigen auf, dass die Reduktion des Konglomeratsabschlages einer der Hauptgründe für die festgestellte Outperformance von Spin-Offs ist. Die untenstehende Grafik fasst die Resultate einer Studie von JPMorgan zusammen, welche die Bewertungsexpansion nach der Ausgliederung von Geschäftseinheiten mittels Spin-Off analysiert hat: Dabei erfuhren die Unternehmen im Durchschnitt eine Bewertungsexpansion nach dem Spin-Off von ursprünglich 6.9x EV/EBITDA auf 8.3x (gewichteter Durchschnitt von Muttergesellschaft und Spin-Off).

Quelle: JPMorgan, Keynote

Interessant ist es auch, dass nicht nur dem Spin-Off eine höhere Bewertung zugestanden wurde, sondern auch der Muttergesellschaft. Dies zeigt, dass bei einer Ausgliederung nicht immer nur das abgespaltene, neue Unternehmen eine attraktive Kursperformance verspricht, sondern dass auch die Muttergesellschaft ein interessantes Investment sein kann.

2. Incentivierung des Managements: Aktionäre und Management auf einer Linie

Bei Spin-Offs wird das Management des abgespaltenen Unternehmens oft mit Aktien und/oder Optionen incentiviert. Damit soll erreicht werden, dass die Interessen der Aktionäre dieselben sind, wie jene des Managements. Wenn ein Grossteil der Vergütung des Managements aus einer solchen Incentivierung besteht, dann stellt dies sicher, dass das Management dieselben Ziele verfolgt, wie die Aktionäre -- nämlich eine möglichst positive Kursentwicklung der neuen Gesellschaft. Studien deuten darauf hin, dass ein namhafter Teil der Outperformance, welche Spin-Offs über 1 und 3 Jahre erzielen, auf diesen Faktor zurückzuführen ist. Es lohnt sich auf jeden Fall, die Anreizstruktur für das Management-Team genau unter die Lupe zu nehmen, um möglichst jene Spin-Offs zu berücksichtigen, bei welchen die Interessen von Management und Aktionären gleichgerichtet sind.

Interessant ist auch die Feststellung, dass das Management zum Zeitpunkt der Neukotierung kein Interesse hat, die Vorzüge des abgespaltenen Unternehmens den Marktteilnehmern mitzuteilen. Anders als bei einem Initial Public Offering (IPO), fliessen der Muttergesellschaft im Falle eines Spin-Offs ja keine Mittel zu: Die Aktien des abgespaltenen Unternehmens werden den bestehenden Aktionären verteilt. Bei einem IPO werden die Aussichten des Unternehmens in den Himmel gelobt: Es werden detaillierte Analystenreports von den Investmentbanken erstellt, welche das unglaubliche Potenzial des IPOs hervorheben. Bei Spin-Offs ist fast das Gegenteil der Fall: Das Management hat keinen Anreiz, die erste Kursnotierung hoch ausfallen zu lassen. Da der Wert ihrer Aktien- und Optionspakete auf der Steigerung des Aktienkurses beruht, haben sie im Gegenteil sogar ein Interesse daran, dass der Kurs zu Beginn möglichst tief angesetzt wird. Es ist nicht unüblich, dass sich das neue Management vor oder kurz nach der Abspaltung gar nicht oder sogar nur sehr vorsichtig zu den Aussichten des eigenen Unternehmens äussert.

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3. «Inside» CEO: Die tief hängenden Früchte ernten

Neben der Qualität des Geschäftsmodells ist die Beurteilung des Management-Teams von zentraler Bedeutung bei der allgemeinenen Unternehmensanalyse. Oft wird bei Spin-Offs darauf hingewiesen, dass die Abspaltung zur Fokussierung beider Unternehmen beiträgt und die Komplexität reduziert. Agiert beispielsweise ein Konglomerat in verschiedenen Geschäftszweigen, welche unterschiedliche Erfolgsfaktoren, regulatorische Vorgaben und Konkurrenzsituationen aufweisen, kann diese Komplexität das Management-Team überfordern und zu unterdurchschnittlichen Ergebnissen führen. Es leuchtet also ein, dass die Reduktion der Komplexität bei der Muttergesellschaft durch die Abspaltung eines Geschäftsbereichs Management-Kapazität freisetzen kann und diese Fokussierung zu besseren Ergebnissen führt. Aber wie ist es beim Spin-Off?

Auch beim Spin-Off wird Management-Kapazität freigesetzt, da sich der CEO nicht mehr innerhalb des Konglomerats Gehör verschaffen oder um finanzielle oder personelle Mittel kämpfen muss. Ab der Abspaltung kann er sich ausschliesslich auf das eigene Geschäft konzentrieren sowie die finanziellen und personellen Mittel nach seinem Dünken dort einsetzen, wo er die grössten Erfolgschancen erkennt.

Studien haben gezeigt, dass Spin-Offs, welche von «internen» CEOs geführt werden, eine bessere Performance aufweisen. Ein «interner» CEO ist ein Unternehmenslenker, welcher zuvor lange Jahre beim Mutterkonzern verbracht und idealerweise den abgespaltenen Geschäftsbereich innerhalb des Unternehmens geführt hat. Solche CEOs wissen, wo die niedrig hängenden Früchte zu finden sind, und wo sie Ressourcen benötigen, die ihnen die Muttergesellschaft bisher nicht zur Verfügung gestellt hat.

Gleichzeitig wurde festgestellt, dass ein neues, «externes» Management-Team tendenziell zu unterduchschnittlichen Ergebnissen führt: Die Manager kennen das neue Unternehmen, das sie leiten, nicht wirklich und verfügen nicht über die Beziehungen und das institutionelle Wissen, um fundierte Entscheidungen treffen zu können. Bei Spin-Offs gilt also: Ein erfahrenes Management-Team, das mit dem abgespaltenen Unternehmen vertraut ist, erhöht die Chance, dass sich das Spin-Off-Unternehmen positiv entwickelt.

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4. Geringe Abdeckung durch Analysten: Tiefes Interesse und schwierige Informationsbeschaffung

Einer der wichtigsten Gründe, warum die meisten Investoren trotz der vielversprechenden wissenschaftlichen Evidenz für die Outperformance von Spin-Offs einen grossen Bogen um die abgespaltenen Aktien machen, liegt an der schwierigen Informationslage. Bei Spin-Offs werden oft nur spärliche Finanzinformationen über das abgespaltene Geschäft publiziert - detaillierte Finanzkennzahlen stehen nicht zur Verfügung. Zudem reichen die Werte oft nur zwei oder drei Jahre zurück, weshalb die Erkennung von Wachstumstrends oder der Margenentwicklung erschwert ist.

Zudem ist die Abdeckung durch Finanzanalysten eher gering, womit Analystenreports nicht verfügbar sind. Da das abgespaltene Unternehmen normalerweise kleiner ist als die Muttergesellschaft, liegt in der Abdeckung durch einen Analysten keine unmittelbare Priorität. Zudem ist der Spin-Off oft einer anderen Branche zuzuordnen, welche nicht in die Zuständigkeit des Analysten der Muttergesellschaft fällt. Unternehmen werden bei Spin-Offs zwar von Investmentbanken begleitet. Anders als bei Initial Public Offerings (IPOs) erlösen die Banken durch den Spin-Off keine hohen Summen, da es sich ja nicht um einen Verkauf handelt, sondern um eine «Gratis-Abgabe» an die Aktionäre der Muttergesellschaft. Somit entfällt der Anreiz, mittels ausführlichen Studien die Attraktivität des ausgegliederten Unternehmens darzustellen. Letztlich haben die Bankenanalysten also wenig Interesse, ein «Coverage» (Abdeckung) aufzunehmen: Keine zusätzlichen Erträge, aber mehr Arbeit sind selten ein Rezept für ein hohes Engagement.

Wenn über 60 Analysten ein Grossunternehmen auf Schritt und Tritt verfolgen und versuchen, jeweils die ersten zu sein, welche Zusatzinformationen erlangen, dann kann man davon ausgehen, dass alle verfügbaren Informationen zu diesem Unternehmen bereits im Kurs der Aktie eingepreist sind. Spin-Offs werden hingegen weniger durchleuchtet. Somit haben wir es mit einem ineffizienten Bereich der Aktienmärkte zu tun.

Im Median wurden abgespaltene Unternehmen in den vergangenen Jahren nach der Abspaltung von nicht mehr als drei Analysten verfolgt. Untersuchungen haben gezeigt, dass Spin-Offs, welche von keinem oder nur sehr wenigen Analysten verfolgt werden, bessere Renditen abwerfen. Die Schwierigkeit der Informationsbeschaffung ist also gleichzeitig auch eine Quelle für überdurchschnittliche Renditen bei Spin-Offs.

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5. Insider-Käufe: Institutionelle Investoren wollen den Spin-Off nicht, Insider schon…

Der erfolgreiche Portfolio Manager Joel Greenblatt hat in seinem Buch «You can be a Stock Market Genius» auch Spin-Offs prominent erwähnt und beschrieben, was er bei der Auswahl von erfolgreichen Spin-Offs besonders beachtet: «Institutions don't want it; Insiders buy it». Institutionelle Investoren wie grosse Pensionskassen oder passiv orientierte Anlagevehikel wie ETFs dürfen in den meisten Fällen die abgespaltene Aktie nicht weiter im Portfolio halten und verkaufen daher den Spin-Off. Dies ist einer der wichtigsten Gründe, weshalb die Aktien von Spin-Offs in den Monaten nach der Abspaltung oft enttäuschende Kursentwicklungen aufweisen. Diese spezielle «Spin-Off Mechanik» wurde bereits im ersten Keynote Insight zum Thema Spin-Offs beschrieben.

Wenn Unternehmenslenker Aktien des eigenen Unternehmens kaufen, deutet dies darauf hin, dass sie von den Aussichten ihres Unternehmens überzeugt sind und damit Geld verdienen wollen. Die Aussage von Joel Greenblatt macht daher intuitiv Sinn: Spin-Offs, bei denen das Management eigene Aktien kauft, sollten genauer unter die Lupe genommen werden.

Wissenschaftliche Studien belegen, dass Aktien von Unternehmen mit hohen Insiderkäufen lohnende Investitionsziele darstellen -- besonders im Falle von Spin-Offs. Sie bestätigen die intuitive Logik von Joel Greenblatt. Eine Untersuchung von 817 Spin-Offs durch die Universität Chicago aus dem Jahr 2001 hat ergeben, dass Spin-Offs, welche nach der Abspaltung von Insidern gekauft wurden, eine deutliche Überrendite erzielten (siehe untenstehende Tabelle).

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Demnach erreichten jene Spin-Offs, bei welchen Insider-Käufe zu verzeichnen waren, bereits in den ersten 3 Monaten nach der Abspaltung eine Überrendite von 28.5% gegenüber jenen Spin-Off-Situationen, bei welchen die Insiderkäufe ausblieben. Interessant ist auch, dass bei 80% der Situationen mit Insiderkäufen eine positive Überrendite resultierte. Zu ähnlichen Schlüssen kam eine Untersuchung der Ohio State University aus dem Jahr 2014, welche Spin-Offs von 1995 bis 2011 analysierte und aufzeigt, dass Spin-Offs, bei welchen das Management aktiv Aktien des abgespaltenen Unternehmens erwirbt, deutliche Überrenditen erzielen (siehe untenstehende Grafik).

Quelle: «Disclosure Tone of the Spin-Off Prospectus and Insider Trading», Ohio State University (2014); Keynote

Solche Insider-Käufe müssen der Börsenaufsicht gemeldet werden und sind danach in aller Regel öffentlich zugänglich. Entsprechend können Anleger sich solche Informationen zunutze machen, um attraktive Spin-Off-Situationen zu erkennen.

Die Überrendite der abgespaltenen Unternehmen, bei welchen das Management Aktien ewirbt, sind besonders dann vielversprechend, wenn das Management in der Kommunikation gegenüber Investoren einen negativen Ton verwendet. Wie zuvor erwähnt, hat das Management bei Spin-Offs ein Interesse, die Aussichten des abgespaltenen Unternehmens schlechter darzustellen, als sie tatsächlich sind (Incentivierung, Management Track Record). Kaufen sie gleichzeitig Aktien des eigenen Unternehmens, so sind die Erfolgsaussichten noch vielversprechender (siehe untenstehende Grafik).

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Fazit: Klare Erfolgsfaktoren bei der Beurteilung von Spin-Offs

In dieser Keynote Insights-Serie zu Spin-Offs wurde darauf hingewiesen, dass die Rendite-Dispersion bei Spin-Offs sehr gross ist: Während erfolgreiche Spin-Offs sehr attraktive Überrenditen erzielen, führen die schlechtesten Spin-Offs zu sehr enttäuschenden Ergebnissen. Daher ist es für den Investor von grosser Bedeutung, die «guten» von den «schlechten» Spin-Offs unterscheiden zu können. Neben dem Verständnis über die Gründe einer Abspaltung wurden fünf Indikatoren vorgestellt, welche wissenschaftlich untersucht wurden und auf eine positive Kursentwicklung bei Spin-Offs hindeuten:

• Reduktion des Konglomeratsabschlags: Durch die erhöhte Fokussierung erreichen die abgespaltenen Unternehmen (aber auch die Mutterkonzerne) eine höhere Bewertung, da Investoren klar fokussierte Unternehmen bevorzugen. Besonders interessant sind daher fokussierte Abspaltungen aus breit diversifizierten Konglomeraten. Aber auch die Muttergesellschaft kann durch die Abspaltung eine höhere Bewertung erreichen, wenn dadurch ein fokussierteres Unternehmen resultiert.

• Management-Incentivierung: Die Entlöhnung des Managements bei Spin-Offs ist häufig an die Kursentwicklung und die operative Performance des «neuen» Unternehmens gekoppelt. Die Interessen des Managements sind daher an jene der Aktionäre angeglichen, was positiv für die Kursentwicklung des Spin-Offs ist. Studien bestätigen diesen Zusammenhang.
• Der «interne» CEO: War der CEO der abgespaltenen Gesellschaft zuvor der Bereichsleiter derselben Sparte innerhalb des Mutterkonzerns, so stehen die Chancen gut, dass er rasch positive Veränderungen angehen kann, da er das Geschäft bereits gut kennt und beurteilen kann, wo Veränderungen zu raschen Ergebnissen führen. Dieser positive Faktor wurde von wissenschaftlichen Untersuchungen bestätigt.
• Geringe Abdeckung durch Analysten: Bei Spin-Offs ist die Verfügbarkeit von Finanzkennzahlen oft eingeschränkt und das fehlende anfängliche Interesse von Analysten bedeutet, dass Informationen nur spärlich verfügbar sind. Gerade diese Tatsache ermöglicht es Anlegern, attraktive Investmentchancen bei Spin-Offs ausfindig zu machen.
• Insider-Käufe: Während institutionelle und passive Investoren (Indexprodukte wie ETFs) die Aktien des Spin-Offs verkaufen müssen, treten Insider oft als Käufer auf. Mehrere Untersuchungen haben gezeigt, dass Spin-Offs, welche nach der Abspaltung Käufe durch das eigene Management erfahren, sehr positiv abschneiden. Besonders attraktiv scheinen dabei Situationen, bei denen das Management einerseits Aktien erwirbt, gleichzeitig aber bei der Kommunikation gegenüber den Investoren einen negativen Grundton bezüglich der Aussichten des eigenen Unternehmens verwendet.

Im ersten Teil der Keynote Insight-Serie zum Thema Spin-Offs wurde eruiert, weshalb Spin-Offs eine attraktive Nische für Aktieninvestitionen sind. In diesem zweiten Teil wurden einige Erfolgsfaktoren dargestellt und mit konkreten Fallbeispielen illustriert. Wenn ein Unternehmen die richtigen Kriterien erfüllt, ist ein Spin-Off ein ausgezeichneter Weg, um Mehrwert für die Aktionäre zu schaffen, und die langfristigen Aussichten und Wettbewerbsfähigkeit der Muttergesellschaft und des Spin-Offs zu verbessern.

Hinsweis: Die im Bericht vorgestellten Aktien können Teil der Keynote Spin-Off Strategie sein. Die Investment Cases reflektieren die Meinung und Sichtweise von Keynote zum Zeitpunkt der Publikation, können sich jederzeit ändern und stellen keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung dar.