Keynote
Spin-Off
Fund

Die globalen Aktienmärkte stagnierten im Berichtsmonat. Der MSCI World Net Total Return Index legte im Juli um 0.8% zu, während der MSCI World SMID Cap Net Total Index 1.0% verlor. Der Keynote Spin-Off Fund (KSOF) gab im Berichtsmonat um 4.6% nach (alle Performanceangaben in USD).

Die Aktienmärkte wurden in den vergangenen Jahren von einem aussergewöhnlich starken Momentum geprägt. Insbesondere Unternehmen, die vom Boom der Künstlichen Intelligenz profitieren, waren für den Grossteil der Marktrendite verantwortlich – rund 85% der diesjährigen Kursgewinne entfielen auf diese Gruppe. Dadurch wird die Entwicklung der grossen Aktienindizes zunehmend von wenigen Technologiewerten bestimmt, was es differenzierten Anlagestrategien kurzfristig erschwert, mit dem Gesamtmarkt Schritt zu halten. Wie Ende der 1990er Jahre gibt es Anzeichen für einen «Melt-up» an den Aktienmärkten. Aber die enormen Investitionen der grossen Technologiekonzerne in den Ausbau der KI-Infrastruktur binden mittlerweile einen Grossteil ihres freien Cashflows, sodass der Spielraum für weitere Aktienrückkäufe – ein wesentlicher Treiber der Aktienhausse seit der Finanzkrise – deutlich schrumpft. Gleichzeitig rechnet J.P. Morgan damit, dass das Nettoemissionsvolumen von US-Aktien bis 2027 auf rund 1.2 Billionen US-Dollar wachsen könnte – der stärkste Angebotsanstieg seit 1999. Dieses zusätzliche Aktienangebot muss von Investoren aufgenommen werden, obwohl US-Haushalte bereits einen historisch hohen Anteil ihres Vermögens in Aktien investiert haben. Hinzu kommt, dass der Informationstechnologiesektor voraussichtlich in den kommenden zwölf Monaten verstärkt neue Aktien ausgeben wird. Dies deutet auf hohe Bewertungen und zunehmenden Wettbewerb hin – Faktoren, die erfahrungsgemäss mit sinkenden Kapitalrenditen einhergehen. Vor diesem Hintergrund erscheint die hohe Konzentration der grossen Aktienindizes auf wenige KI- und Technologiewerte zunehmend kritisch. Unsere Anlagestrategie ist dagegen bewusst anders positioniert: Durch die Spin-Off-Mechanik (anfänglicher Verkaufsdruck, dann aber Margensteigerung und damit verbunden eine Neubewertung der Aktien) sind attraktive Renditen quasi ins System «eingebaut».

Die drei grössten negativen Performancebeiträge kamen im Berichtsmonat von Solstice (-2.17%), GPGI (-0.86%) und Amrize (-0.60%). Solstice gab anfang Juli bekannt, Element Solutions, einen Hersteller von Elektronik- und Halbleiterprodukten, im Rahmen einer Transaktion aus Bar- und Aktienkomponenten mit einem Wert von rund 14.5 Mrd. USD zu übernehmen. Das Timing von Solstice hätte kaum unglücklicher sein können. Solstice hat mit der Übernahme im Grunde genau zum ungünstigsten Zeitpunkt ein hohes «KI-Beta» erhalten. Die ursprüngliche Investmentthese zu Solstice (was der Markt ebenfalls zunehmend realisiert hat) beruhte nicht auf KI-Materialien, sondern auf der Erwartung steigender Margen infolge ihrer regionalen Monopolstellung im Bereich der Kernbrennstoffkonvertierung. Wir haben die Aktien verkauft, denn die Übernahme sorgt für Unsicherheit und verwässert und verkompliziert den Investment Case. Bei GPGI sorgt die temporär höhere Verschuldung nach den letzten Quartalszahlen, die unter den Erwartungen lagen, immer noch für Verunsicherung. Mittelfristig dürfte ein organisches Wachstum im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich sowie eine jährliche Margensteigerung von über 100 Basispunkten den freien Cashflow deutlich beschleunigen und für eine Neubewertung der Aktie sorgen. Bei Amrize gab es keine kursrelevanten Nachrichten. Titel, die mit dem Bausektor in Verbindung stehen, sind aktuell nicht gefragt. Amrize verfügt über eine starke Marktstellung und wird von den Infrastrukturinvestitionen in den USA überproportional profitieren. Die anhaltenden Aktienkäufe des Managements und die attraktive Bewertung – sowohl absolut als auch relativ zur Peergroup – sprechen für die Aktie.

Die grössten positiven Beiträge zur Fondsperformance lieferten SAP (+0.75%), Constellation Software (+0.60%) und Honeywell International (+0.42%). SAP dürfte zu den potenziellen KI-Profiteuren zählen. Nach dem Equity Carve-out und dem vollständigen Verkauf von Qualtrics ist SAP strategisch fokussierter und kann sich stärker auf die Cloud-Migration und das KI-getriebene Kerngeschäft konzentrieren. Mit einer Kundenbindungsrate von 97%, zweistelligem Gewinnwachstum und einer vollständigen Umwandlung des Gewinns in freien Cashflow bietet das Unternehmen eine hohe Visibilität – und das, obwohl die Aktie derzeit nur mit dem 17-fachen der erwarteten zukünftigen Gewinne gehandelt wird. Constellation Software dürfte ebenfalls profitieren, weil es KI über das gesamte Softwareportfolio hinweg produktiv einsetzen kann. Der eigentliche Wettbewerbsvorteil liegt nicht im Programmcode, sondern in proprietären Daten, tiefem Branchen-Know-how und der engen Integration in die Geschäftsprozesse der Kunden. Honeywell International wiederum profitierte vom Spin-Off von Honeywell Aerospace, welcher Ende Juni abgeschlossen wurde.

Wir nutzten die temporären Kursschwächen bei Honeywell International und Honeywell Aerospace, um die Positionen zu erhöhen. Im Gegenzug wurde Resideo Technologies reduziert. Der Kassenbestand von knapp 5% wird im August für Investitionen in neue Spin-Offs genutzt werden.