Keynote
Spin-Off
Fund

Die globalen Aktienmärkte konsolidierten im Oktober. Der MSCI World Net Total Return Index verlor -0.7%, während der MSCI World SMID Cap Net Total Return Index um +1.2% zulegte. Der Keynote Spin-Off Fund (KSOF) entwickelte sich deutlich besser und avancierte um +7.0% (+8.8% in EUR, alle Performanceangaben in USD, sofern nicht anders angegeben).

Die Euphorie rund um KI-Aktien dürfte ihren Höhepunkt vorerst überschritten haben; die Luft entweicht zunehmend aus der KI-Blase. Da wenige Technologie- und KI-Titel die US-amerikanischen und zunehmend auch die globalen Aktienmärkte dominieren, steigt somit auch das Korrekturrisiko. Die erwarteten Gewinnwachstumsraten des Technologiesektors von rund 50% p.a. in den kommenden drei bis fünf Jahren erscheinen ambitioniert. Entsprechend anfällig sind hoch bewertete KI-Aktien (Gewinnblase wegen nicht nachhaltiger Margenniveaus) für Enttäuschungen oder Verzögerungen bei der Monetarisierung. Gleichzeitig wachsen die Risiken im KI-Ökosystem: Die Hyperscaler erzielen zwar hohe Gewinne, weisen vielfach aber negative freie Cashflows (FCF) auf. Ihre ausserbilanziellen Verpflichtungen übersteigen 3 Bio. USD, während die gegenseitigen Abhängigkeiten zunehmen. Zudem könnten KI-Agenten etablierte Geschäftsmodelle von Big Tech disruptieren. Viele Technologie- und Cloud-Unternehmen setzen auf den Erfolg von OpenAI und Anthropic. Günstigere chinesische Open-Weight-Modelle gewinnen jedoch Marktanteile und könnten einen Preiskampf auslösen. Das Wachstum von Anthropic und OpenAI verlangsamt sich bereits, daher dürften diese Unternehmen möglichst schnell Börsengänge anstreben, was dem Markt weiter Liquidität entziehen wird.

In den vergangenen drei Jahren floss Kapital zunehmend in das Versprechen einer neuen, aber auch ungewissen technologischen Zukunft, während Unternehmen mit bereits heute hohen Cashflows vernachlässigt wurden. Nun richtet Mr. Market den Blick wieder stärker auf die Fundamentaldaten und stellt die entscheidende Frage: «Where is the money?». Eine scharfe Korrektur bei KI-Aktien wäre allerdings kein Scheitern der Technologie an sich. KI dürfte die Produktivität steigern und langfristig Unternehmen wie Konsumenten begünstigen – insbesondere jene Unternehmen, die KI gewinnbringend einsetzen. Eine Bereinigung der Euphorie könnte zudem den Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen mindern und Kapitalumschichtungen in andere Aktiensegmente fördern, ähnlich wie zu Beginn der 2000er-Jahre.

Der Fonds konzentriert sich weiterhin auf Spin-off-Situationen mit nachhaltigen Eintrittsbarrieren, Margenpotenzial, hohen und steigenden Kapitalrenditen, wiederkehrenden freien Cashflows und begrenztem Abwärtsrisiko. Die grössten positiven Performancebeiträge im Oktober kamen von Constellation Software (+1.39%), S&P Global (+1.34%) und TIC Solutions (+0.94%). Constellation Software galt Anfang Jahr noch als KI-Verlierer und ermöglichte uns einen günstigen Einstieg. Entgegen dem Konsens dürfte das Unternehmen von KI profitieren, die es über sein gesamtes Softwareportfolio hinweg produktiv einsetzen kann. Der Wettbewerbsvorteil liegt weniger im Programmcode als in proprietären Daten, tiefem Branchen-Know-how und der engen Integration in die Geschäftsprozesse der Kunden. S&P Global überzeugte mit soliden Zahlen und kündigte nach dem Spin-off von Mobility Global eine strategische Überprüfung von Capital IQ und den zugehörigen Datengeschäftsbereichen an – möglicherweise mit einem weiteren Spin-off. Dies dürfte die Investment Story schärfen und die Neubewertung vorantreiben. Bewertungsmultiplikatoren vergleichbarer Wettbewerber wie MSCI im Indexgeschäft und Moody’s im Ratinggeschäft implizieren für S&P Global ein Aufwärtspotenzial von knapp 40%. Bei TIC Solutions erkennt der Markt zunehmend die Qualität des Geschäftsmodells und die operativen Fortschritte. Bis 2028 dürfte TIC den Umsatz im hohen einstelligen Prozentbereich steigern und eine operative Marge von 20% erreichen. Dies entspräche einem annualisierten Wachstum des operativen Gewinns von rund 30%.

Die grössten negativen Performancebeiträge lieferten Accelleron Industries (-0.71%), GE Aerospace (-0.28%) und GPGI (-0.23%). Accelleron wurde im Zuge der KI-Korrektur abgestraft, obwohl Turbolader für Rechenzentren nur rund 10% des Umsatzes ausmachen. Die bedeutendere Marinesparte und das zugehörige Servicegeschäft dürften sich weiterhin erfreulich entwickeln. Bei GE Aerospace überschätzt der Markt unseres Erachtens die Risiken hoher Ölpreise und unterschätzt die strukturelle Stärke des margenstarken Servicegeschäfts. Die jüngsten Quartalszahlen mit einem Wachstum des Servicegeschäfts von 23% und einer erneuten Prognoseanhebung bestätigen die robuste Nachfrage. Bei GPGI herrscht seit der Vorlage der eher enttäuschenden Q2-Zahlen und durch die vorübergehend höhere Verschuldung Verunsicherung unter den Anlegern. Mittelfristig dürften ein organisches Wachstum im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich und jährliche Margensteigerungen von über 100 Basispunkten den freien Cashflow merklich erhöhen und eine Neubewertung ermöglichen.

Den deutlichen Kursrückgang beim Spin-Off Honeywell Aerospace nutzten wir für Zukäufe; im Gegenzug veräusserten wir die frühere Muttergesellschaft Honeywell International. Auch bei SiriusXM bot der Kursrückgang Anfang Oktober eine attraktive Einstiegschance: Die Aktie wurde zu einer Free-Cashflow-Rendite von 16% erworben. Die günstige Bewertung, sinkende Verschuldung, hohe Aktienrückkäufe und die operative Trendwende sprechen für ein erfolgreiches Spin-off-Investment. Hinzu kommen verborgene Vermögenswerte («Hidden Assets»): Die Frequenzrechte entsprechen knapp zwei Dritteln der Marktkapitalisierung und bieten potenzielles zusätzliches Wertschöpfungspotenzial in den kommenden Jahren.