Indicators of attractive spin-off situations
Find out what to pay particular attention to when assessing spin-offs, which indicators point to attractive spin-offs and which spin-off situations are attractive.
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In the first part of the Keynote Insight series on spin-offs we set out what spin-offs are, for what reasons they are carried out and why the special spin-off «mechanic» opens up attractive investment opportunities. In addition, we addressed the substantial scientific evidence, which consistently confirms that spin-offs achieve above-average returns. This second part of the Keynote Insight series examines what to pay particular attention to when assessing spin-offs, which indicators point to attractive spin-offs and which spin-off situations are attractive.
When analysing a business model, significant competitive advantages, high returns on capital and a solid balance sheet play a central role. Combined with an assessment of management, the valuation and sustainability risks, a picture of a share's attractiveness emerges. These criteria also apply to spin-offs. However, spin-offs always represent special situations with specific idiosyncrasies: this gives rise to challenges, but also opportunities, in the analysis.
Understanding the reasons for a spin-off
When assessing the attractiveness of a spin-off, it is essential to understand the motives behind the separation. Normally there are one or more reasons why a company wants to split into two or more parts. As a rule, the valuation discount plays a role (the sum of the individual parts is worth more than the company's current share price). Below-average performance relative to the peer group and the overall market (both operationally and in terms of the share price) is often another reason for a spin-off. In many cases the pressure then comes from outside and brings activist shareholders onto the scene.
While the conglomerate discount and share-price underperformance are two important aspects for a spin-off, the management team and the board of directors should consider a whole range of factors:
Is there a conglomerate discount?
When a company consists of two or more business divisions, it is likely that a «sum-of-parts discount» exists. Are the two (or more) business divisions being managed optimally within the conglomerate? If this is not the case, the question arises as to whether the business can best be optimised over the long term inside or outside the group. Often a valuation discount exists because the parent company is a «mixed-goods store» with business divisions from different industries, between which there are few synergies and whose true value is lost within the conglomerate. Investors prefer «pure plays», as a focused company can be assessed more easily. In many spin-off situations there is one business division that is growing very strongly within the group and another that is more mature and barely growing, if at all. Very often the latter is the «cash cow» that helps to finance the capital expenditure, mergers and acquisitions in the fast-growing business division.
Can the spun-off company flourish outside the parent company?
Business divisions within a conglomerate often differ considerably in terms of growth prospects and profit margins. For the slow-growing and/or less profitable business division, the situation within a conglomerate is often difficult. Frequently this division receives little attention and, correspondingly, not its fair share of investment to increase market share, invest in research and development and make acquisitions. Talent within the company often moves internally to the more dynamic or more profitable business division, as the latter generally receives more attention and its employees a larger share of the bonus pool. Moreover, it is likely that any new CEO would be recruited from a different business division.
While the short-term success of spin-offs has a great deal to do with the disappearance of the conglomerate discount, for medium- to long-term success it is far more decisive whether the spun-off business division receives the resources, capital and talent that it lacked within the conglomerate. When a company is set free, there are often plenty of interesting projects with high returns on capital that should already have been tackled within the conglomerate and can be realised in the first one to two years after the spin-off: from launching new products, consolidating factories and focusing marketing efforts to cost savings and value-accretive acquisitions. If the management team comes from within, motivation to work at the spun-off company also increases. As a separately listed public company, the spin-off is responsible for its own destiny and is no longer treated as a «second-class passenger» within the conglomerate.
Does a sale make more sense than a spin-off? Or does an equity carve-out, a split-off or a Reverse Morris Trust make more sense?
If a company has the critical size (see next point), a spin-off is generally more sensible than a sale, since a spin-off is in most cases structured as a tax-free transaction, whereas a sale in most cases entails tax consequences. Essentially there are only two aspects under which a sale is preferable to a spin-off: 1) a buyer is willing to pay a higher price (after tax) than the spin-off would generate for shareholders over the medium term, or 2) the parent company has too much debt and must divest a business division in order to reduce the debt and thereby improve the balance sheet. In all other situations, the spin-off allows existing shareholders to participate in the spin-off's upside potential in a tax-efficient way.
If the parent company's debt burden is too high, an equity carve-out can be a sensible transaction. In a carve-out, the parent company sells part of its stake in the subsidiary to the public via an IPO, whereby the subsidiary becomes a standalone company. In the USA, parent companies are able to sell up to 19.9% of their shares in a newly formed corporate entity tax-free, before a full spin-off then takes place at a later date. A split-off takes place only when the parent company has previously listed a business division on the stock exchange. The advantage of the split-off is the fact that it gives the parent company's shareholders a certain degree of discretion as to whether they wish to hold shares in the parent company and the new company, or whether they wish to part with the parent company and hold only shares in the new company. Another spin-off variant is a so-called «Reverse Morris»-transaction. Here a business division or other assets are hived off into a separate company and then merged (tax-free) with another company.
Does the spin-off have the critical size?
A separate listing as a public company is not free and can incur annual costs of USD 5 million or more. Spinning off a business worth USD 50 or 100 million generally makes little sense. Here a sale would probably be more sensible. Indeed, studies have shown that micro-cap spin-offs tend to underperform.
Does the spin-off harm the customers of either company?
Are the goods and services of the parent company and the spin-off bundled, or do competitors bundle their goods and services, such that a separation would negatively affect the competitive position of the new spin-off company? Are the products and services offered through a shared sales force, such that staff would have to be doubled if two public companies existed? A spin-off makes no sense if both the customers and the competitive position of the two companies are negatively affected.
How large is the difference between the individual business divisions?
As a general rule: the greater the difference between the individual business divisions in terms of industry affiliation (lack of synergies), cyclicality, growth rates, margins, capital intensity and ultimately the expected shareholder base, the greater the urgency to separate the business divisions. Indeed, studies have shown that those spin-offs perform particularly well which originate from a conglomerate organised into more than three different business divisions (often from different industries).
High debt and problematic assets as red flags
As shown in the first part of the Keynote Insight series on spin-offs, spin-offs exhibit a high dispersion in share-price performance. This means that the «good» spin-offs achieve significantly better performance than the «bad» ones. «Bad» spin-offs are often burdened with a high debt load or problematic assets/litigation.
Naturally, even «bad» spin-offs are described by the parent company's management as «strategically sensible», since a company does not wish to be branded as one that simply «disposes» of its problems in a spin-off. Negative headlines are to be avoided. So how should one attempt to identify the «bad» spin-offs and screen them out early?
The debt that the spun-off company takes on is apparent from the published data on the spin-off. A high debt burden is especially problematic when the spun-off business generates low free cash flows and a rapid repayment of the borrowed capital therefore appears unlikely.
Intuitively it makes sense that a high debt burden leads to poor returns in spin-offs: because the debt must be repaid, the company cannot make important investments, cannot advance research and development as desired and must use a high share of any potential profit to service interest and repay debt (= fewer dividends, no share buybacks). This conclusion is confirmed by several studies that have examined the relationship between high debt at the time of the spin-off and the subsequent return of spin-offs. How much debt a company can bear depends not least on the business model. In principle, however, a ratio of net debt to operating profit (net debt / EBITDA) of 3x appears to serve as the upper limit.
Fallstudie Warner Bros. Discovery
Ausgangslage: Warner Bros. Discovery (WBD) ist ein Produkt des Zusammenschlusses von Discovery mit den aus AT&T ausgegliederten Vermögenswerten von WarnerMedia. Die Fusion wurde mit Hilfe eines Reverse Morris Trusts vollzogen, der es AT&T ermöglichte, WarnerMedia zu veräussern, ohne dafür Steuern zu zahlen. Durch den Zusammenschluss ist ein Medien-Gigant entstanden, der über eine ganze Reihe bekannter Marken verfügt: Vom legendären Warner Bros Filmstudio (Batman, Harry Potter, Herr der Ringe), bis hin zu seinen traditionellen, werbefinanzierten TV-Sendern, wie Discovery und CNN, ebenso wie Max (Streaming-Dienst, der HBO beherbergt) ist WBD eines der profiliertesten Unternehmen in der US-Medienlandschaft.
Gründe für den Spin-Off: Sowohl Discovery mit seinen Dokumentationen und Reality-Inhalten als auch die Mediensparte des Telekomriesen AT&T waren zu klein, um alleine im Konkurrenzkampf bestehen zu können. Eine umfangreiche Content-Bibliothek, massive Synergien, Kostendisziplin und eine hohe FCF-Generierung der fusionierten WBD klangen daher als vielversprechendes Rezept, um als Gewinner aus den «Streaming Wars» hervorzugehen.
- Grösse und Skalierbarkeit sind in der Medienlandschaft entscheidend.
- Das traditionelle, lineare Fernsehen hatte sich in den letzten Jahren von einer Cash Cow mit doppelten Einnahmequellen (Kabelgebühren und Werbung) zu einem rückläufigen Geschäft entwickelt.
- Neue Konkurrenten wie Netflix, Amazon oder Youtube, investierten gewaltige Summen in Streaming-Content: Letztes Jahr beliefen sich die Ausgaben für «Inhalte» auf 125 Milliarden USD - in den kommenden Jahren wird ein Anstieg auf über 150 Mrd. USD erwartet.
Entwicklung seit dem Spin-Off: Für die Aktionäre von WBD haben sich die Versprechungen 1.5 Jahre nach der Ausgliederung von AT&T nicht ausbezahlt: Der Aktienkurs ist um 58% gefallen, verglichen mit einem Rückgang des S&P 500 Index um 3% und des S&P 500 Telekommunikationssektors um 6.8%. Was ist passiert?
Hohe Verschuldung: Bei einer Marktkapitalisierung von aktuell 26 Mrd. USD (Aktienkurs 10.66 USD) hat WBD Netto-Schulden in Höhe von 48 Mrd. USD zu verkraften. Zwar wurden die Schulden von ursprünglich 56 Mrd. USD nach dem Abschluss des Warner-Deals abgebaut und im Verhältnis zum EBIDTA liegt die Nettoverschuldung inzwischen bei 4.9x. Allerdings erweisen sich folgende Faktoren als belastend:
- Der Grossteil der Gewinne stammt aus der TV-Sparte, welche sich im Niedergang befindet und von zyklischen Werbeeinnahmen abhängig ist.
- Die Filmsparte kann mit Blockbustern wie dem diesjährigen Barbie-Film die verlustreiche Streaming-Sparte zwar ausgleichen. Im Falle einer Rezession besteht allerdings die Gefahr, dass sich die Gewinne nicht wie erhofft entwickeln und es vor dem Hintergrund der gestiegenen Zinsen Refinanzierungsprobleme bei fälligen Anleihen gibt.
- Konklusion: Hohe Schulden und ein zyklisches Geschäft sind eine schlechte Kombination. Mit einem durchschnitllichen Zinssatz von 4.6% und einer Laufzeit von 14 Jahren ist die Verschuldung aktuell zu bewältigen. Doch der Markt stellt sich zurecht die Frage, wie ein nachhaltiges Geschäftsmodell von WBD aussehen wird und ob die dafür notwendigen Investionen für Innovationen vorhanden sind, wenn dem Abbau der hohen Verschuldung oberste Priorität eingeräumt werden muss.
Die Rolle des Managements: Das Aktienengagement von «Cable Cowboy» John Malone, der über mehrere Beteiligungen an Medien- und Kabelunternehmen verfügt, wurde bei WBD als positiv gewertet. Allerdings war es David Zazlav, langjähriger CEO von Discovery, der den Deal mit AT&T einfädelte. Auf den ersten Blick sah auch sein Leistungsausweis positiv aus: Seit dem Börsengang im Jahr 2008 stieg der Umsatz von Discovery um das 10-fache.
Doch für die Aktionäre ergab sich ein anderes Bild: Seit dem IPO im Jahr 2008 lag die Wertsteigerung bei 22%, verglichen mit 420% beim S&P 500 Index. Für diese Leistung war seine Vergütung schlichtweg exzessiv: Nach Angaben von Equilar, welche Daten von Führungskräften in Unternehmen verfolgt, beläuft sich Zaslavs gesamtes realisiertes Gehalt (Grundgehalt, Bonus, Aktien und ausgeübte Optionen) seit dem Börsengang von Discovery im Jahr 2008 auf über 825 Mio. USD, was einer durschnittlichen Jahresvergütung von 55 Millionen Dollar entspricht.
Fazit: Eine hohe Verschuldung in Kombination mit einem disruptierten und damit zyklischeren Kerngeschäft sind allgemein und v.a. bei Spin-Offs eine schlechte Kombination. Gleichzeitig ist die stark vom Leistungsausweis divergierende Vergütung des CEO klar negativ zu werten. Die Aktie von WBD ist günstig und für eine abschliessende Beurteilung ist es zu früh. Aber die Warnzeichen bleiben.
Source: Bloomberg; Keynote
The question of problematic assets is more difficult to clarify and can only be addressed through media research and the analysis of potential reputational risks. In any case, it is essential to recognise the true motives of a spin-off and to examine the company accordingly for possible lawsuits and reputational risks.
Spin-Offs mit problematischen Vermögenswerten - Historische Beispiele
Spin-Off | Mutter- gesellschaft | Branche | Überlegung | Probleme | Resultat |
|---|---|---|---|---|---|
Tronox 2005 | Kerr-McGee | Energie | Fokussierung auf Exploration und Abspaltung des Titanium Dioxid-Geschäfts | Klagen gegen Tronox wegen Umweltverschmut-zung an verschiedenen Standorten | Aufgrund der Klagen meldete Tronox 2009 Konkurs an. Kerr-McGee wurde 2011 wegen betrügerischer Absicht beim Spin-Off zu einer Busse von USD 5.2 Mrd verurteilt und von Anadarko Petroleum übernommen (2014). |
California Resource Corp. 2014 | Occidental Petroleum | Energie | Separierung der kalifornischen Vermögenswerte | Strenge Umweltvorschriften in Kalifornien, Vermeidung von Kosten und Verbindlichkeiten kontaminierter Standorte | Rechtsstreit bzgl. Verschmutzung und Bussen wegen Verstösse gegen Umweltgesetze führten letztlich zur Konkursanmeldung 2020 |
Chemours 2015 | DowDuPont | Chemie | Konzentration auf Spezialitäten-Chemie und Ausgliederung des Commodity-Geschäts | Umweltverschmutzung durch PFC (krebserregede, nicht abbaubare Chemikalien, welche v.a. bei Pfannenbeschichtungen, wasserdichter Kleidung, etc Anwendung finden). | Sämtliche Umwelt- und Rechtsverbindlichkeiten bezgl. PFC wurden an Chemours übetragen. Die wissentliche Verschmutzung von Flüssen mit PFC führten 2021 zu einem Vergleich von USD 4 Mrd. |
Quelle: Keynote
As the examples presented illustrate, contingent liabilities arising from problematic assets, litigation and lawsuits often lead, alongside the reputational damage, to insurmountable financial burdens for the spun-off company.
Once one understands the reasons that have led to the spin-off of a business division and can rule out the offloading of debt or contingent liabilities onto the spun-off company, it is essential to assess the prospects of future business development. Spin-offs are special situations and therefore exhibit particular characteristics that should be carefully considered in the analysis. Of the many indicators examined, the following appear to point especially strongly to a promising price development in spin-offs:
- Spin-off from a conglomerate
- Incentivisation of management
- «Inside» CEO
- Low analyst coverage
- Insider buying
1. Spin-off from a conglomerate: when 1+1 becomes >2
A conglomerate is a company with various units under a common roof and common leadership. Conglomerates typically arise when companies diversify their activities by acquiring different business divisions, in order to offset economic fluctuations or to enter more profitable, higher-growth sectors. In most cases there are few or no synergies at all between the operating units in a conglomerate. Although conglomerates are usually large companies, there are certainly also smaller and mid-sized companies that have positioned themselves in this way.
Academic research has confirmed that the valuation of diversified companies is subject to a «conglomerate discount». The discount can be calculated by comparing the value of the company with the sum of the values of each individual segment: if the sum of the parts is worth more than the whole, then a conglomerate discount exists. Empirical studies show that conglomerate discounts in developed markets typically range between 5% and 15%.
The following causes can explain such a conglomerate discount:
- Disadvantageous resource allocation: Companies have a limited amount of capital and resources that they can deploy on projects. While some may offer an attractive return and create value over time, they may have to be forgone in favour of more urgent uses of capital in other segments.
- Management capacity: With several business divisions, management cannot focus as a priority on improving and growing each division. In addition, different divisions demand different skills and know-how from management.
- Disadvantageous incentives: In conglomerates, management is to a greater extent remunerated according to the company's overall performance and not according to the results of the individual business divisions. This can be a demotivating factor when one's own remuneration depends on the performance of other managers/divisions.
- Market preference: Financial investors prefer, when allocating their capital, to construct their own diversified corporate portfolios using «pure play» companies.
To avoid the conglomerate discount, companies essentially have two options: either they demonstrate that they have capital allocation and the distribution of resources continuously under control, so that the company suffers no disadvantages from its numerous business units. Or they reduce the number of business units. Since the former is considerably more difficult and demanding than the latter, it is not surprising that the divestment or hiving-off of a business unit is often pursued in order to reduce the valuation discount on the stock exchange.
Empirical studies show that reducing the conglomerate discount is one of the main reasons for the observed outperformance of spin-offs. The chart below summarises the results of a study by JPMorgan that analysed the valuation expansion following the hiving-off of business units via a spin-off: on average, companies experienced a valuation expansion after the spin-off from an original 6.9x EV/EBITDA to 8.3x (weighted average of parent company and spin-off).
Source: JPMorgan, Keynote
2. Incentivisation of management: shareholders and management aligned
In spin-offs, the management of the spun-off company is often incentivised with shares and/or options. The aim is to ensure that the interests of the shareholders are the same as those of management. If a large part of management's remuneration consists of such incentivisation, then this ensures that management pursues the same goals as the shareholders – namely, the most positive possible price development of the new company. Studies suggest that a substantial part of the outperformance that spin-offs achieve over 1 and 3 years is attributable to this factor. It is certainly worthwhile examining the incentive structure for the management team closely, in order to focus as far as possible on those spin-offs in which the interests of management and shareholders are aligned.
It is also interesting to note that, at the time of the new listing, management has no interest in communicating the merits of the spun-off company to market participants. Unlike in an Initial Public Offering (IPO), in the case of a spin-off no funds flow to the parent company: the shares of the spun-off company are distributed to the existing shareholders. In an IPO, the company's prospects are praised to the skies: detailed analyst reports are produced by the investment banks, highlighting the incredible potential of the IPO. In spin-offs almost the opposite is the case: management has no incentive to make the first price quotation high. Since the value of their share and option packages is based on the appreciation of the share price, they even have, on the contrary, an interest in the price being set as low as possible at the outset. It is not unusual for the new management to comment either not at all, or only very cautiously, on the prospects of its own company before or shortly after the spin-off.
Fallstudie General Electric
Ausgangslage: Die von Thomas Edison 1890 gegründete Gerneral Electric (GE) war eines der letzten Mega-Konglomerate und im Jahr 2000 mit einer Marktkapitalisierung von über 500 Mrd. USD das grösste Unternehmen in den USA. GE baute einst die Anlagen, welche die Städte mit Strom versorgten, verkaufte Haushaltsgeräte, strahlte den Fernsehsender NBC aus, finanzierte Hypotheken, erfand den Kernspintomographen und leitete das Düsenjetzeitalter ein. Das Konglomerats-Konzept kam in den 1960er Jahren auf.
- Die Idee dahinter: Eine ungleiche Ansammlung von Unternehmen kann unter einem Dach wirtschaftliche Abschwünge besser überstehen.
- Das Problem: Komplexe Strukturen sind oft schwer zu managen und manche Vermögenswerte entpuppen sich regelrecht als toxisch (z.B. die Energiesystem-Sparte GE Power oder das ehemalige Kronjuwel GE Capital).
- Ein weiteres Problem bei GE: Missliche Kapitalallokation hinsichtlich Akquisitionen/Devestitionen («buying high, selling low») und wertvernichtende Aktienrückkäufe (bei sinkenden Kapitalrenditen und freien Cash-Flows) sowie schlechte operative Ausführung unter Jeff Immelt.
Der Niedergang des Mega-Konglomerats schien unausweichlich. Bis Ende 2018 war die Marktkapitalisierung von GE auf 66 Mrd. USD gesunken.
Managementwechsel: Mitte 2017 trat Jeff Immelt zurück und sechs Monate später sein CFO. Im Jahr 2018 wies GE auf GAAP-Basis einen Verlust von 2.43 USD pro Aktie aus, der Aktienkurs war (bereinigt um einen 1 zu 8 Reverse Split) von 363 USD im Jahr 2000 auf 40 USD gesunken. Es war klar, dass bei GE eine 180-Grad-Wende nötig war und diese Herkulesaufgabe nicht durch einen internen CEO gelöst werden konnte. Im Oktober 2018 wurde mit Larry Culp der erste Outsider-CEO an der Spitze von GE verpflichtet. Larry Culp hatte eine hervorragende Reputation in der Geschäftswelt und bei Investoren. Vor seinem Wechsel zu GE leitete er sehr erfolgreich den Mischkonzern Danaher und steigerte während seiner 14-jährigen Amtszeit den Marktwert von 10 auf über 50 Mrd. USD. Der Aktienkurs von Danaher avancierte während seiner Zeit als CEO um über 13%. p.a. verglichen mit 4% p.a. beim S&P 500 Index, 5.5% p.a. beim S&P 500 Industriesektor-Index und -2.7% p.a. bei GE.
Nach seinem Amtsantritt bei GE verkaufte Culp Geschäftsbereiche, ersetzte einen Grossteil der Unternehmensführung, verkleinerte den Hauptsitz und gestaltete die weitläufigen GE-Geschäftsbereiche neu. Die Unternehmensfinanzen verbesserten sich und GE zahlte 75 Milliarden Dollar an Schulden ab.
Gründe für den Spin-Off: GE kündigte im November 2021 die Aufspaltung in drei Teile an, welche untereinander nur wenige Synergien aufweisen:
- GE HealthCare Technologies: Herstellung und Wartung von Bildgebungstechnologien zur Diagnostik (u.a. Computertomographen und Ultraschalltechnologien), Marktführer bei Kontrastmitteln und Radiopharmazeutika. Abspaltung im Dezember 2022.
- GE Vernova: Herstellung von Wind- und Erdgasturbinen und anderer Energieinfrastruktur. Spin-Off Anfang 2024.
- GE Aerospace: Produktion und Wartung von Jumbo-Jet-Triebwerken und Verteidigungssystemen (Verbleibender Teil, Anfang 2024).
⠀Durch die Spin-Offs soll der hohe Konglemeratsabschlag abgebaut werden. Gleichzeitig kann sich jede Sparte auf ihr Kerngeschäft fokussieren und so besser Kapital allokieren.
Attraktivität der Spin-Offs: Was die Qualität der Geschäftsmodelle anbelangt, verfügt GE über eine herrausragendes Geschäft (GE Aerospace), ein sehr gutes Segment (GE HealthCare) und eine unterdurchschnittliche Sparte mit Verbesserungspotenzial (GE Vernova). Larry Culp wird GE Aerospace leiten, ist Chairman von GE HealtCare und wird Aktien von allen drei Gesellschaften halten.
GE HealthCare Technologies: Der Spin-Off der HealthCare-Sparte verlief erfolgreich, obwohl von Wall Street kaum Unterstützung kam: Im ersten Quartal 2023 wurde die Aktie nur von vier Analysten abgedeckt. Infolge der unterdurchschnittlichen Entwicklung innerhalb des GE-Konglomerats und niedriger organischer Wachstumsraten von 4% wurde GE HealthCare im Markt als «Lame Duck» betrachtet. Doch mit dem Spin-Off dürfte eine neue Dynamik einsetzen: GE HealthCare wird die hohe FCF-Conversion (85%+) nutzen, um ins eigene Geschäft zu reinvestieren und Akquisitionen mit schnellerem organischem Wachstum zu tätigen, was ein besseres Wachstumsprofil und höhere Multiples mit sich bringen wird.
Im Imaging-Geschäft weist Konkurrent Siemens Healthineers operative Margen von 20% auf, verglichen mit 14% bei GE HealthCare. Es gibt keinen Grund, warum GE HealthCare (Nr. 1 bei Ultraschall und Nr. 2 in den meisten anderen Kategorien vor Nr. 3 Phlips) nicht ähnliche Niveaus erreichen sollte. Die Kombination aus mittlerem einstelligem Umsatzwachstum und 75-100 Basispunkten Margenexpansion pro Jahr wird zweistellige Gewinnsteigerungen und eine Neubewertung der Aktie mit sich bringen. Nach den Kursrückgängen der letzten Wochen (temporärer Überhang, weil GE seinen 19.9%-Anteil seit Jahresanfang schrittweise reduziert) ist die Aktie mit dem 15-fachen Gewinn für 2024e wieder attraktiv bewertet. Zum Vergleich: Konkurrent Siemens Healthineers wird mit einem Gewinn-Multiple 2024e von 21x gehandelt.
Geleitet wird GE HealthCare seit Anfang 2022 von Peter Arduini, der zuvor bei Baxter International tätig war, bevor er von 2012 bis Ende 2021 das Ruder von Integra Lifesience Holdings übernahm. Sein Leistungsausweis ist solide: Unter seiner Leitung legte der Aktienkurs von Integra um 16.6% p.a. zu, verglichen mit je 16% beim S&P 500 Index und dem US Health Care Index. Die Incentivierung ist an den Erfolg des Unternehmens geknüpft: Das Grundgehalt beläuft sich auf 1.25 Mio. USD, der jährliche Zielbonus beträgt 150% seines Grundgehalts. Eine jährliche langfristige Leistungsprämie von 11.88 Mio. USD wird ab 2023 beim Erreichen bestimmter Performance-Ziele mit Aktien/Aktienoptionen gewährt. Larry Culp hat mit einem Aktienpaket, dessen Wert sich auf fast 40 Mio. USD beläuft, ebenfalls «Skin in the Game».
GE Vernova: Der bevorstehende Spin-Off des Power & Renewables Geschäfts Anfang 2024 dürfte mehr Transparenz bringen (Vergleichbarkeit mit Konkurrenten Siemens Energy und Vestas), denn der Markt diskontiert nach wievor das defizitäre Geschäft mit den erneuerbaren Energien. Scott Strazik, der das Stromgeschäft saniert hat, übernahm zwischenzeitlich das Geschäft der erneuerbaren Energien und ist neuer CEO von GE Vernova. Die Chancen stehen gut, dass das Unternehmen unter seiner Führung 2024 die Gewinnschwelle erreichen und bis 2025/26 eine operative Marge im mittleren einstelligen Bereich erzielen kann. GE Vernova wird im Markt keine Aufmerksamkeit geschenkt und daher ist die Basis für postive Überraschungen gelegt: Das Unternehmen könnte 2025/26 einen Gewinn pro Aktie von 1.8 USD erwirtschaften was bei einem Multiple von 15x einem Wert von 27 USD pro Aktie entspricht. Helfen wird dabei ab 2024 das verabschiedete Klimagesetz des Inflation Reduction Act, welches hohe Fördersummen für erneuerbare Energien vorsieht.
GE Aerospace: Für GE Aerospace wird sich der Spin-Off von GE Vernova als Befreiungsschlag erweisen. Das Luft- und Raumfahrtgeschäft von GE wächst schneller als die meisten Industrieunternehmen. Es besteht weltweit ein Bedarf für den Bau von etwa 40.000 neuen Flugzeuge in den nächsten 20 Jahren, von denen viele mit Triebwerken von GE ausgestattet sein werden. Die Aviation-Sparte von GE ist ein erstklassiges Geschäft, das angesichts der jungen Triebwerksflotte über mehr als ein Jahrzehnt für überdurchschnittliches Wachstum sorgen sollte. GE Aerospace gewinnt Markanteile und hat eine viel höhere installierte Basis an Triebwerken als seine Konkurrenten. In der kommerziellen Luftfahrt besteht für GE Aerospace das Potenzial, die Umsätze bis Mitte kommender Dekade um 10 bis 15% p.a. zu steigern, dies bei einer kontinuierlichen Margenausweitung. 2024 wird GE Aviation 70% der Gewinne aus dem weniger zyklischen Aftermarketgeschäft (Wartung, Reparatur und Überholung) und 20% aus dem Defense-Segment erwirtschaften. Durch die Erholung der operativen Margen auf, respektive über das Vor-Covid-Niveau von 20 bis 22%, könnte GE Aerospace 2025 einen Freien Cash-Flow pro Aktie von 6-8 USD generieren. Ein Bewertungsmultiple von 20x (FCF-Rendite von 5%) würde einem Aktienkurs von 120 bis 160 USD entsprechen.
Incentivierung des Managements: Larry Culp hat einen erfolgreichen Turnaround bei GE eingeleitet und die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass er bei GE Aerospace den Erfolg von Danaher wiederholen wird. Die Gesamtvergütung lag 2022 bei 8,2 Mio. USD, gegenüber 22,7 Mio. USD im Jahr 2021. Die Kürzung um 64 % war erwartet worden und ist hauptsächlich auf einen Rückgang von Culps jährlicher Aktienprämie zurückzuführen. Letztes Jahr einigten sich Culp und der GE-Vorstand darauf, die jährliche Aktienprämie des CEO für 2022 von 15 Mio. USD auf 5 Mio. USD zu senken. Am Ende seiner Amtszeit (August 2024) steht Larry Culp eine hohe aktienbasierte Vergütung zu, wenn der GE-Aktienkurs einen ausreichend hohen Stand erreicht. Durch dieses Aktienpaket, dessen Wert sich aktuell auf über 215 Mio. USD beläuft und eine sehr leistungsorientierte Vergütung in Form von Aktien/Aktienoptionen beinhaltet, stehen seine Interessen im Einklang mit jenen der Aktionäre.
Source: Bloomberg; Keynote
3. «Inside» CEO: harvesting the low-hanging fruit
Alongside the quality of the business model, the assessment of the management team is of central importance in general company analysis. In spin-offs it is often pointed out that the separation contributes to the focus of both companies and reduces complexity. If, for example, a conglomerate operates in various business divisions that exhibit different success factors, regulatory requirements and competitive situations, this complexity can overwhelm the management team and lead to below-average results. It is therefore self-evident that reducing the complexity at the parent company by hiving off a business division can free up management capacity, and that this focus leads to better results. But what about the spin-off?
In the spin-off, too, management capacity is freed up, since the CEO no longer has to make himself heard within the conglomerate or fight for financial or human resources. From the spin-off onwards, he can concentrate exclusively on his own business and deploy the financial and human resources as he sees fit, where he identifies the greatest chances of success.
Studies have shown that spin-offs led by «internal» CEOs exhibit better performance. An «internal» CEO is a corporate leader who previously spent many years at the parent group and ideally led the spun-off business division within the company. Such CEOs know where the low-hanging fruit is to be found, and where they need resources that the parent company had not previously made available to them.
At the same time, it was found that a new, «external» management team tends to lead to below-average results: the managers do not really know the new company they are running and lack the relationships and the institutional knowledge to make well-founded decisions. So in spin-offs the rule is: an experienced management team familiar with the spun-off company increases the chance that the spin-off company will develop positively.
Fallstudie Bellring Brands
Ausgangslage: Im Jahr 2019 gliederte Post Holdings den rasch wachsenden Bereich «Active Nutrition» (Ready-to-Drink Shakes, Sportnahrung und Fitnessriegel) unter dem Namen Bellring Brands aus. Dies geschah via IPO mit anschliessender kompletter Abspaltung an die Aktionäre und Kotierung von Bellring Brands als eigenständiges Unternehmen. 2022 schloss Post Holdings die Desinvestition mit der Distribution der restlichen Bellring Brands-Aktien ab.
«Interner» CEO: CEO von Bellring Brand ist seit dem IPO Darcy Horn Davenport. Sie war seit 2017 Bereichsleiterin der Sparte «Active Nutrition» und zuvor (ab 2016) verantwortlich für die Marke Premier Protein.
- Mehr als zwanzigjährige Erfahrung in der Konsumgüterindustrie; seit 2006 beim Unternehmen.
- Massgeblich am Erfolg von «Active Nutrition» und Bellring Brands beteiligt.
- Stärken: Aktives Portfoliomanagement (Kapitalallokation), gezielte Innovationen, Marketing, Ausbau von Kundenbeziehungen und Erschliessung neuer Vertriebskanäle.
Robert V. Vitale, ist seit 2014 CEO von Post Holdings und seit der Gründung Executive Chairman bei Bellring Brands.
- Mehr als dreissig Jahre Erfahrung im Finanzwesen und in der Konsumgüterindustrie.
- Langjährige Zusammenarbeit dem legendären William «Bill» Stiritz (Chairman von Post Holdings, ehemaliger CEO des Tiernahrungsmittelherstellers Ralston Purina).
- [Stärken:]{.underline} Wertsteigernde Akquisitionen, Unternehmensveräusserungen, Spin-Offs und Aktienrückkäufe.
Gründe für den Spin-Off: Innerhalb von Post Holdings wurde der Wert von «Active Nutrition» nicht ausreichend sichtbar. Das dynamische Wachstum in der Kategorie wurde von langsamer wachsenden Geschäftsbereichen verwässert. Die Strategie ist wenig kapitalintensiv (ausgelagerte Produktion macht Kapital frei für den Aufbau der Marken, der Vertriebskanäle und in Innovationen) und erwirtschaftet hohe Kapitalrenditen.
Entwicklung nach dem Spin-Off: Das Geschäft von Bellring hat sich seit der Teil-Ausgliederung 2019 hervorragend entwickelt:
- Die Nachfrage nach Produkten in den Bereichen Leistungsnahrung (Performance Nutrition), trinkfertige Shakes und Proteinpulver bleibt hoch, getrieben vom zunehmenden gesellschaftlichen Fokus auf Gesundheit und Wellness, die Sorge um Fettleibigkeit und die Auswirkungen der COVID-19-Pandemie, welche diese Trends beschleunigt haben.
- Bellring konnte durch die Ausweitung der (externen) Produktionskapazitäten und die Erweiterung der Distributionskanäle ihre Umsätze deutlich steigern (über 15% p.a.).
- Trotz rascher Expansion konnte die operative Marge in einer Bandbreite von 18% bis 20% gehalten werden.
- Dank neuer Verpackungsanlagen und dem weiteren Ausbau der Vertriebskanäle wird die Dynamik über die nächsten Jahre anhalten.
Die positiven Entwicklungen wurden auch von der Börse honoriert: Die Bewertung der Bellring-Aktien weitete sich von einem EV/EBITDA Multiple von 12x im Jahr 2019 auf aktuell über 20x aus. Die Aktie von Bellring erzielte seit dem vollständigen Spin-Off Anfang 2022 wegen der Bewertungsexpansion und der positiven Gewinnentwicklung eine Wertentwicklung von 67.7%, verglichen mit 1.5% beim S&P 500 Index und und 13.1% bei den Konsumgüterkonkurrenten des S&P 500 (siehe Grafik). Es ist wohl nicht vermessen zu sagen, dass die Erfolgsgeschichte von Bellring zu einem guten Teil auf die Qualität des Managements zurückzuführen ist, welches es verstanden hat, Umsatzwachstum über die dynamische Nachfrage hinaus zu generieren, dabei die operative Marge stabil zu halten und das Unternehmen für anhaltendes Wachstum zu positionieren.
Aufgrund der stark gestiegenen Bewertung scheint nun ein Grossteil des Kurspotenzials der Aktie vorerst erschöpft, auch wenn sich das unterliegende Geschäft weiterhin positiv entwickeln dürfte.
Source: Bloomberg; Keynote
4. Low analyst coverage: low interest and difficult information gathering
One of the most important reasons why most investors give spun-off shares a wide berth, despite the promising scientific evidence for the outperformance of spin-offs, lies in the difficult information situation. In spin-offs, often only sparse financial information about the spun-off business is published – detailed financial metrics are not available. In addition, the figures often go back only two or three years, which makes the identification of growth trends or margin development more difficult.
Moreover, coverage by financial analysts is rather low, meaning analyst reports are not available. Since the spun-off company is usually smaller than the parent company, covering it with an analyst is no immediate priority. In addition, the spin-off is often assignable to a different industry, one that does not fall within the remit of the parent company's analyst. Companies are, admittedly, accompanied by investment banks in spin-offs. Unlike in Initial Public Offerings (IPOs), the banks do not earn high sums through the spin-off, since it is not a sale but a «free distribution» to the parent company's shareholders. Thus the incentive to present the attractiveness of the hived-off company by means of comprehensive studies is absent. Ultimately, therefore, the bank analysts have little interest in initiating «coverage»: no additional revenues but more work is rarely a recipe for high engagement.
When over 60 analysts track a large company at every turn and try to be the first each time to obtain additional information, then one can assume that all available information about this company is already priced into the share price. Spin-offs, by contrast, are less thoroughly scrutinised. Thus we are dealing with an inefficient area of the equity markets.
On a median basis, spun-off companies have in recent years been tracked by no more than three analysts after the separation. Studies have shown that spin-offs tracked by no analysts or only very few analysts deliver better returns. The difficulty of gathering information is therefore at the same time also a source of above-average returns in spin-offs.
Historische Fallstudie: Ferrari
Ausgangslage: Im Herbst 2015 wurden 10% der Ferrari Aktien mittels Equity Carve-Out an die Börse gebracht, bevor Anfang 2016 80% der Anteile an die Aktionäre von Fiat Chrysler verteilt wurden (die restlichen 10% wurden von Piero Ferrari, dem Sohn des Gründers Enzo Ferrari gehalten). Der damalige CEO Sergio Marchionne löste damit zwei Probleme:
- Kapitalbeschaffung für Fiat Chrysler, die hoch verschuldet war und in neue Modelle investieren musste.
- Neubewertung von Ferrari, dessen Wert innerhalb des Fiat-Konzerns nicht ersichtlich wurde. Marchionne vertrat die Meinung, dass Ferrari nicht ein traditioneller Automobilproduzent sei, sondern viel eher als ein Hersteller von Luxusgütern betrachtet werden sollte.
Abdeckung durch Analysten: Die Sichtweise von Marchionne wurde nur von wenigen Analysten geteilt:
- Trotz des Bekanntheitsgrades der Marke mit dem «springenden Pferd» war die Abdeckung zu Beginn nur spärlich. Über die folgenden Quartale wurde die «Coverage» zwar kontinuierlich ausgebaut. Dies änderte aber wenig an der anfänglichen Skepsis der Anlegergemeinde.
- Die Aktie wurde 2015 Analysten aus dem Automobilsektor zugeteilt, welche das Geschäftsmodell von Ferrari mit traditionellen Automobilherstellern wie Mercedes, BMW oder Volkswagen verglichen.
- Die IPO-Bewertung von 9.8 Mrd. USD wurde als zu hoch angesehen, der faire Wert vom Grossteil der Analysten auf 4.8 bis 6.5 Mrd. USD taxiert.
- 3 Monate später erhielten Fiat-Aktionäre ihre Ferrari-Aktien. Diese von Value-Investoren dominierten Fiat-Anteilseigner waren auf das tiefe KGV von Fiat fokussiert und stiessen die «teuren» Ferrari-Papiere ab.
- Dies waren die Hauptgründe für den anfänglichen Verkaufsdruck: Die Aktien von Ferrari verloren bis im Februar 2016 über 40% an Wert.
Gründe für den Spin-Off: Innerhalb des Fiat Chrysler Konzerns ging der Wert von Ferrari unter. Der Sportwagenhersteller konnte sich nicht richtig entfalten:
- Ferrari hatte unter Marchionnes Vorgänger Luca di Montezemolo die jährliche Produktion lange Zeit auf 7.000 Einheiten begrenzt, um die Exklusivität seiner Fahrzeuge zu wahren. Sergio Marchionne leitete einen Strategiewechsel ein, welcher im Einklang mit der Idee des Ferrari-Gründers stand: Gemäss Marchionne müsste Ferrari immer nur ein Auto weniger produzieren als der Markt verlange, um seine Exklusivität nicht zu verlieren.
- Da der addressierbare Markt (die Anzahl an Millionären und Milliardären weltweit) kontinuierlich gestiegen war, stellte Marchionne ein jährliches Produktionsziel von mehr als 9.000 Einheiten bis 2019 in Aussicht.
- Der Plan in die Eigenständigkeit sah zudem die Erweiterung der Modellpallete vor. Neben den «Range-Modellen», von denen über den gesamten Produktionszyklus einige Tausend Stück produziert werden, wurden mehr limitierte «Special»-Serien lanciert, von denen es insgesamt nur Hunderte gibt und die besonders hohe Margen abwerfen. Diese exklusiven und und für ihre Wertsteigerung bekannten Modelle sind nur für die besten Stammkunden und auf Einladung von Ferrari erhältlich und daher sind mehr als ein Drittel aller Ferrari-Käufer «Wiederholungstäter» und kaufen sich mehr als ein Ferrari-Sportwagen.
Entwicklung nach dem Spin-Off: Die gezielte Nachfragesteuerung von Ferrari ermöglicht ein sehr vorhersehbares, widerstandsfähiges und sehr rentables Geschäftsmodell, was von dem Grossteil der Autoanalysten nicht verstanden wurde. Ein Blick in die Historie des Unternehmens verdeutlichte bereits damals, dass Ferrari nicht am klassischen Automobilzyklus hängt: Während der Finanzkrise im Jahr 2008/09 gingen die Auslieferungen nur um 4% zurück, während die Nachfrage in der Automobilindustrie um mehr als 15% einbrach. Und entsprechend erfolgreich war Ferrari auch nach der Ausgliederung:
- Seit dem Spin-Off stiegen die Produktionsvolumen auf über 13.200 Einheiten im Jahr 2022, was in Kombination mit den hochrentablen Sondermodellen zu einem Anstieg der operativen Gewinnmarge (EBIT-Marge) von 15.6% im Jahr 2015 auf aktuell 25.5% führte.
- Diese Margensteigerung brachte eine Verdreifachung des operativen Gewinns und eine Bewertungsexpansion von 18x EV/EBIT beim Spin-Off auf aktuell 35x EV/EBIT mit sich.
- Die Kombination aus Gewinnsteigerung und Bewertungsexpansion hat der Aktie Ferrari zu einer erfreulichen Wertentwicklung verholfen: Die Gesamtrendite lag seit dem Equity Carve-Out bei 533% (26.2% p.a.), wohingegen der Stoxx Europe 600 Index über den selben Zeitraum 62.4% (6.3% p.a.) und der europäische Branchenindex STOXX Europe 600 Automobile & Parts nur 64.1% (6.4% p.a.) zulegen konnte (siehe Grafik unten).
Da sich mehr als die Hälfte der erwirtschafteten Gesamtrendite durch die Kombination von Margen- und Bewertungsexpansion erklären lässt, ist eine ähnliche Wertentwicklung künftig unwahrscheinlich. Ferrari ist weiterhin ein hervorragendes Unternehmen, aber die aus der Spin-Off-Dynamik resultierende Extrarendite dürfte künftig wegfallen.
Source: Bloomberg; Keynote
5. Insider buying: institutional investors don't want the spin-off, insiders do…
The successful portfolio manager Joel Greenblatt also prominently mentioned spin-offs in his book «You can be a Stock Market Genius» and described what he pays particular attention to when selecting successful spin-offs: «Institutions don't want it; Insiders buy it». Institutional investors such as large pension funds or passively oriented investment vehicles like ETFs are in most cases not allowed to continue holding the spun-off share in their portfolio and therefore sell the spin-off. This is one of the most important reasons why the shares of spin-offs often exhibit disappointing price development in the months after the separation. This special «spin-off mechanic» was already described in the first Keynote Insight on the subject of spin-offs.
When corporate leaders buy shares in their own company, this indicates that they are convinced of their company's prospects and want to make money from them. Joel Greenblatt's statement therefore makes intuitive sense: spin-offs in which management buys its own shares should be examined more closely.
Scientific studies prove that shares of companies with high insider buying represent rewarding investment targets – especially in the case of spin-offs. They confirm Joel Greenblatt's intuitive logic. A study of 817 spin-offs by the University of Chicago from 2001 found that spin-offs bought by insiders after the separation achieved a significant excess return (see the table below).
Überschussrenditen bei Post-Spin-off-Transaktionen
Spin-Offs mit Insider-Käufen | 0–3 | 0–6 | 0–12 | 0–24 | 0–36 |
|---|---|---|---|---|---|
ø Überrendite (in %) | 28.5 | 28.2 | 36.3 | 54.2 | 65.8 |
Anzahl positiver Situationen (% > 0) | 80% | 74% | 68% | 72% | 68% |
Quelle: «Private Information and Spin-off Performance» (2001), Jeffrey Allen
According to this, those spin-offs in which insider buying was recorded achieved, as early as the first 3 months after the separation, an excess return of 28.5% compared to those spin-off situations in which insider buying was absent. It is also interesting that in 80% of the situations with insider buying, a positive excess return resulted. A study by Ohio State University from 2014 came to similar conclusions; it analysed spin-offs from 1995 to 2011 and shows that spin-offs in which management actively acquires shares of the spun-off company achieve significant excess returns (see the chart below).
Source: «Disclosure Tone of the Spin-Off Prospectus and Insider Trading», Ohio State University (2014); Keynote
The excess return of spun-off companies in which management acquires shares is especially promising when management uses a negative tone in its communication with investors. As mentioned earlier, in spin-offs management has an interest in portraying the prospects of the spun-off company as worse than they actually are (incentivisation, management track record). If at the same time they buy shares in their own company, then the prospects of success are even more promising (see the chart below).
Fallstudie Vitesse Energy
Ausgangslage: Im Juli 2022 kündigte das Finanzdienstleistungsunternehmen Jefferies an, seine Öl- und Gas-Geschäftsaktivitäten (Vitesse Energy) als unabhängiges, börsennotiertes Unternehmen auszugliedern. Dieser Schritt war Teil einer Strategie zur Verkleinerung des alten Merchant-Banking-Portfolios. Die Stammaktien von Vitesse wurden am 10. Januar 2023 an der New Yorker Stock Exchange in den Handel aufgenommen.
- Vitesse besteht ausschliesslich aus nicht-operativen Betriebsbeteiligungen im Bakken Ölfeld in North Dakota und Montana.
- Derzeit umfasst das Portfolio von Vitesse Energy ca. 50´000 Acres (über 20´000 Hektaren), die überwiegend im Williston Basin liegen.
- Darüber hinaus besitzt Vitesse Energy finanzielle Beteiligungen an 6´566 Bohrlöchern, die von mehr als 30 Betreibern ausgebeutet werden. Im Durchschnitt beträgt die Beteiligung 2.7% der Erträge.
Geringe Abdeckung durch Analysten und Insider-Käufe: Vitesse Energy wird von nur 4 Analysten abgedeckt und die Finanzkennzahlen sind bei der Small Cap Aktie nur spärlich vorhanden. Viele institutionelle Anleger und quantitativ orientierte Investoren, welche auf gewisse historische Angaben eines Unternehmens angewiesen sind, können nicht in Vitesse Energy investieren.
Im Gegenzug dazu, scheinen die Insider, also das Management-Team und die Verwaltungsräte, sehr interessiert an Vitesse Energy zu sein:
- Aktuell besitzen Insider rund 23% der ausstehenden Aktien (10% Management, 13% Verwaltungsräte), u.a. auch der CEO und Gründer von Vitesse Energy, Robert «Bob» Gerrity und Verwaltungsrat Joseph Steinberg (Gründer von Leucadia National und seit 2013 Chairman bei Jeffries).
- Seit der Kotierung der Vitesse Aktien haben Insider insgesamt 247'000 Aktien im Gegenwert von rund 4.4 Mio USD gekauft und keine Positionen veräussert. Zuletzt hat Bob Gerrity im September 2023 5'000 Aktien im Gegenwert von rund 118'000 USD erworben.
- Die Beteiligungen und die anhaltenden Zukäufe unterstreichen die Zuversicht des Managements in die Zukunft von Vitesse Energy.
Gründe für den Spin-Off: Im Jahr 2017 kündigte Jefferies an, sich in Zukunft auf Kapitalmärkte, das Investmentbanking sowie die alternative Vermögensverwaltung zu konzentrieren. Seitdem hat Jefferies strategisch und opportunistisch einen erheblichen Teil seines Merchant-Banking-Portfolios veräussert und Vitesse als unabhängiges börsennotiertes Unternehmen abgespalten. Eine zentrale Rolle dürfte dabei auch gespielt haben, dass durch die Kotierung von Vitesse Energy die Gründer und Insider den Wert der Erdölaktivitäten mittels Dividendenauszahlungen und Aktienrückkäufen besser monetisieren können.
Entwicklung nach dem Spin-Off: Das Management hat seit dem Spin-Off klar kommuniziert, welche Prioritäten Vitesse Energy verfolgen wird:
- Auszahlung einer «bedeutenden» und wachsenden Dividende.
- Die Verschuldung tief zu halten (unter 1.5x Net Debt / EBITDA).
- Das aktuelle Produktionsniveau halten oder steigern.
Tatsächlich kann die Dividende von USD 0.50 pro Quartal als bedeutend bezeichnet werden (Dividendenrendite von aktuell gut 9%) und die Verschuldung ist sehr tief (aktuell unter 1.0x Net Debt / EBITDA). Die aktuelle Produktion von gut 10'400 Barrel pro Tag soll nächstes Jahr um rund 9% gesteigert werden.
Die zentrale Frage ist daher, ob es Vitesse gelingt, die hohen Ausschüttungen beizubehalten. Bei den aktuellen Erdölpreisen dürfte dies unproblematisch sein -- sollten die Energiepreise hingegen deutlich fallen, dann würde die Dividende wohl in Frage gestellt werden müssen. Vitesse sichert rund 30% ihrer Erdölproduktion ab, um die Volatilität an den Energiemärkten etwas zu reduzieren. Der realisierte Erdölpreis für das Jahr 2022 betrug daher USD 76 (der durchschnittlich erzielte Erdölpreis lag bei rund USD 94). Dieses Jahr dürfte Vitesse einen Free Cash Flow von rund USD 100 Mio. erwirtschaften, was die Dividendenzahlungen problemlos abdecken würden (28.79 Mio. Aktien zu USD 2.0 Dividende = USD 57.6 Mio.).
Source: Bloomberg; Keynote
Conclusion: clear success factors in the assessment of spin-offs
In this Keynote Insights series on spin-offs, it has been pointed out that the return dispersion in spin-offs is very large: while successful spin-offs achieve very attractive excess returns, the worst spin-offs lead to very disappointing results. It is therefore of great importance for the investor to be able to distinguish the «good» spin-offs from the «bad» ones. Alongside an understanding of the reasons for a separation, five indicators were presented that have been scientifically examined and point to a positive price development in spin-offs:
- Reduction of the conglomerate discount: Through their increased focus, the spun-off companies (but also the parent groups) achieve a higher valuation, since investors prefer clearly focused companies. Particularly interesting, therefore, are focused spin-offs from broadly diversified conglomerates. But the parent company too can achieve a higher valuation through the separation, if a more focused company results from it.
- Management incentivisation: The remuneration of management in spin-offs is frequently tied to the price development and the operating performance of the «new» company. The interests of management are therefore aligned with those of the shareholders, which is positive for the spin-off's price development. Studies confirm this relationship.
- The «internal» CEO: If the CEO of the spun-off company was previously the division head of the same segment within the parent group, then the chances are good that he can quickly tackle positive changes, since he already knows the business well and can assess where changes will lead to quick results. This positive factor has been confirmed by scientific studies.
- Low analyst coverage: In spin-offs the availability of financial metrics is often limited, and the lack of initial interest from analysts means that information is only sparsely available. It is precisely this fact that enables investors to identify attractive investment opportunities in spin-offs.
- Insider buying: While institutional and passive investors (index products such as ETFs) must sell the shares of the spin-off, insiders often appear as buyers. Several studies have shown that spin-offs which experience buying by their own management after the separation perform very positively. Situations appear particularly attractive in which management, on the one hand, acquires shares while, at the same time, using a negative undertone in its communication with investors regarding the prospects of its own company.
In the first part of the Keynote Insight series on the subject of spin-offs, it was established why spin-offs are an attractive niche for equity investments. In this second part, some success factors were presented and illustrated with concrete case studies. When a company meets the right criteria, a spin-off is an excellent way to create added value for shareholders and to improve the long-term prospects and competitiveness of the parent company and the spin-off.
Note: The shares presented in this report may be part of the Keynote Spin-Off strategy. The investment cases reflect the opinion and view of Keynote at the time of publication, may change at any time and do not constitute a buy or sell recommendation.