Keynote
Spin-Off
Fund

Die globalen Aktienmärkte stagnierten im Berichtsmonat. Der MSCI World Net Total Return Index verlor im September -1.4%, der MSCI World SMID Cap Net Total Return Index -4.1%. Der Keynote Spin-Off Fund (KSOF) gab um -8.8% nach (alle Performanceangaben in USD).

Die Stabilität der grossen Aktienindizes täuscht über erhebliche Verwerfungen unter der Oberfläche hinweg. Weniger als die Hälfte der S&P-500-Aktien notiert über ihrem 200-Tage-Durchschnitt; gleichzeitig haben die Magnificent 7 den gleichgewichteten S&P 500 in den vergangenen drei Monaten um über 13% übertroffen. Damit hängt die Entwicklung des US- und zunehmend auch des globalen Aktienmarktes von wenigen Technologie- und KI-Titeln ab. Bemerkenswert ist, dass sich ausgerechnet bei diesen Marktführern das fundamentale Bild eintrübt. Die Gewinne sind zwar weiterhin hoch, gleichzeitig sind die freien Cashflows teilweise negativ und die Off-Balance-Sheet-Verpflichtungen der Hyperscaler summieren sich auf über 3 Bio. USD, während die gegenseitigen Verflechtungen zunehmen. Hinzu kommt, dass KI-Agenten die potenzielle Disruption innerhalb des Big-Tech-Ökosystems erheblich erhöhen und bestehende Geschäftsmodelle gefährden. Gleichzeitig sind die erwarteten Gewinne des Technologiesektors im Laufe des vergangenen Jahres für die kommenden zwölf Monate um 85% gestiegen – die stärkste Beschleunigung seit Beginn der Aufzeichnungen. Für das langfristige Gewinnwachstum werden rund 50% p.a. erwartet. Solche Prognosen wirken eher wie Extrapolationen zum adressierbaren Markt, wie sie von SpaceX, Anthropic oder OpenAI vorgelegt werden, als rationale wirtschaftliche Annahmen. Hohe Gewinnerwartungen treffen damit auf zunehmende Wettbewerbs- beziehungsweise Substitutionsrisiken und bergen markantes Enttäuschungspotenzial.

Vor dem Hintergrund der Dominanz von Tech und KI war auch die Monatsperformance des Fonds enttäuschend. Unser Fokus liegt jedoch nicht auf kurzfristiger Indexperformance, sondern auf langfristiger Wertschöpfung über einen gesamten Aktienmarktzyklus. Wir investieren weiterhin in hochwertige Spin-Offs mit nachhaltigen Eintrittsbarrieren, wiederkehrenden Cashflows, Margenpotenzial und begrenztem Abwärtsrisiko. Bei zahlreichen Portfoliounternehmen sehen wir derzeit eine erhebliche Diskrepanz zwischen ihrem Börsenkurs und dem inneren Wert. Das Portfolio ist aus unserer Sicht heute attraktiver bewertet und qualitativ besser aufgestellt als während des Zollchaos im April 2025. Gleichzeitig bieten klare operative und unternehmensspezifische Katalysatoren gute Voraussetzungen dafür, dass sich diese Bewertungsdiskrepanzen in den kommenden Monaten schliessen.

Die grössten negativen Beiträge zur Fondsperformance kamen im September von Amrize (-1.23%), Knife River (-0.79%) und S&P Global (-0.70%). Amrize und Knife River wurden durch «Faktor Trades» aus steigenden Zinsen, schwachem Häusermarkt und hohem Ölpreis belastet. Die Kursreaktionen fielen jedoch deutlich stärker aus als die fundamentalen Auswirkungen: Volumina, Backlog und Guidance sind intakt. Das aktuelle Problem ist primär die zeitliche Diskrepanz zwischen steigenden Kosten und Preiserhöhungen. Beide Unternehmen verfügen zudem in vielen Märkten über starke lokale Marktpositionen und damit Preissetzungsmacht. Knife River erzielt rund 85% seines Contracting-Backlogs mit öffentlich finanzierten Projekten, während bei Amrize Commercial und Infrastructure deutlich wichtiger sind als Residential. Der strukturell hohe Infrastrukturbedarf wird zudem durch Nachfrage aus den Segmenten Data Center, Energie und Manufacturing ergänzt. Auch bei S&P Global zeigt sich die Divergenz zwischen Makro-Narrativ und Fundamentaldaten. Die Aktie wurde als «KI-Verlierer» abgestraft, obwohl der potenziell von KI betroffene Bereich innerhalb von Market Intelligence nur rund 5% des Konzernumsatzes ausmacht. Mehr als 80% der Gewinne stammen aus Ratings, Indices und Platts – aus unserer Sicht Geschäfte praktisch ohne KI-Disruptionsrisiko. Nach dem Spin-Off von Mobility Global gibt es zudem Überlegungen, Capital IQ auszugliedern. S&P Global könnte damit zu einem «Benchmark Pure Play» werden.

Positiv bzw. nahezu neutral entwickelten sich Sandoz (+0.04%), Crane Co. (-0.02%) und Honeywell Technologies (-0.05%). Sandoz bestätigte am Capital Markets Day seine Ziele bis 2028 und konkretisierte die Strategie für die «Golden Decade» der Biosimilars. Auch bei Sandoz herrschte nach dem Spin-Off von Novartis vor drei Jahren das Narrativ eines schwachen Generikaherstellers vor, während sich der Konzern zum qualitativ hochwertigen Wachstumsunternehmen entwickelt hat. Crane Co. kündigte die Übernahme des US-Wasserpumpengeschäfts von Trillium Flow Technologies an, das durch seine grosse installierte Basis attraktive wiederkehrende Service-, Retrofit- und Ersatzteilumsätze generiert. Bei Honeywell Technologies unterstreichen steigende Orders (+16%), ein Backlog von rund USD 20 Mrd. und der neue Pure-Play-Charakter nach dem Spin-Off zunehmend die Positionierung und Wahrnehmung im Markt als hochwertiges Automationsunternehmen.

Fazit: Makroökonomische Narrative und Kapitalströme können kurzfristig zu negativen Mark-to-Market-Effekten führen, wenn sich die Aktienkurse unserer Portfolio-Unternehmen schwächer entwickeln als ihre Fundamentaldaten. Liegen wir mit unserer Einschätzung der zukünftigen Entwicklung unserer Spin-Off-Investments auch nur annähernd richtig, dann werden sich diese temporären Bewertungsdiskrepanzen über die kommenden drei Jahre in deutlich überdurchschnittlichen Anlagerenditen widerspiegeln.